流动性扩张新范式——中国机构配置手册（2026版）之央行篇

行业研究·行业专题 银行 证券分析师：刘睿玲021-60375484liuruiling@guosen.com.cnS0980525040002 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cnS0980520030002 核心结论 作为流动性的“总闸门”，理解我国中央银行货币政策操作思路： Ø我国货币政策框架包括：货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在实际操作中，货币政策目标并非一蹴而就，央行会根据传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。同时，不同时期，货币政策当局对不同目标的相对重视程度会随着国内外经济金融形势的变化而做出相机调整。但不同目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，彼此之间可能发生冲突，从而导致货币当局陷入两难境地。因此，判断人行行为，主要是对货币政策目标变化做出预判。 Ø理解我国中央银行行为，核心要认识“中央银行-商业银行”二级银行体系之下的货币派生过程，可分两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。不过近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，贡献了M2增量的约50%。另外，广义货币流动性还受派生后的货币流通和退出的影响。 Ø央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量。央行已常态化开展公开市场国债买卖操作，通过在二级市场双向交易主动调节流动性并引导收益率曲线形态，既弥补了单纯依赖短端政策利率向长端传导的不足，也有效平抑了超长期国债发行节奏与资产荒配置需求带来的期限溢价扰动，使7天逆回购利率的价格信号更顺畅地延伸至中长期限。 Ø近年来货币政策调控逐步淡化数量中介目标，契合我国经济转型的现代货币政策需要。（1）货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖一个基本假设，即流通速度较稳定。但货币政策具有内生性，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定。（2）中长期角度与我国经济结构转型相一致。因为新兴产业业态各异，资本和产出的也没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。直接融资发展和金融工具的创新等都会影响数量型货币政策传导效率。 核心结论（续） Ø“超级央行”时代来临，我国货币政策框架转型，推动资产定价主导权切换。 •2026年，央行货币政策正处于从“单一总量调控”向“超级央行”范式切换。“超级央行”，是指央行在原有货币政策调控的基础上，叠加宏观审慎管理、金融监管协调与地方债务/地产风险化解的职能，对国内金融资产定价形成系统性影响力。这种影响体现在三条主线：一是对基础货币投放机制的全面掌控，结构性工具与国债买卖逐步替代外汇占款成为流动性主源；二是对债券收益率曲线的边际定价权，通过买卖国债调节期限溢价、纠偏机构非理性拉久期；三是对权益资产的结构性引导，互换便利、定向融资工具等驱动红利与科技板块的机会。与之配套的是，货币政策框架已完成“7天逆回购利率为单一核心政策利率+50BP新利率走廊”的锚定，流动性传导链条精简为“OMO7天政策利率—DR007—LPR/债市/信贷”的高效价格型机制 •2026年，央行基础货币投放呈现“国债买卖常态化+财政净支出+外汇占款阶段性回暖”多重变化。继2024年8月央行在二级市场启动国债买卖、2025年操作全面常态化后，2026年该工具已成为替代MLF的中长期流动性底座，兼具“降低银行边际资金成本”与“双向修正收益率曲线”的双重功能，抑制30Y-10Y期限利差过度平坦化。与此同时，2026年净结汇转正成为基础货币派生的重要增量，外汇占款结束2017年以来的长期横盘出现阶段性温和扩张，与财政净支出（中央政府加杠杆）共同构成“非信贷派生"的主力。工具层面，央行在“7天OMO+窄利率走廊”之外，将临时隔夜正逆回购纳入精细化管理工具箱；2026年4月起连续地量逆回购的投放方式，也反映出央行对资金空转与非银过度加杠杆的关切。 •我国央行行为的变化，是对“汇率稳定—防范金融风险—经济增长”的多元目标进行动态权衡的过程。2026年中央经济工作会议定调“适度宽松”，而银行业净息差已压至历史低位、人民币步入升值通道，央行操作呈现“价格温和引导+数量精准对冲”的特征：资金面告别2025年末的极致宽松。传导层面，M2与实体经济的相关性继续走弱，货币流通速度下行与存款非银化加大了调控难度。对资产定价而言，央行通过“政策利率→无风险收益率→估值中枢”夯实债券短端定价，通过卖长债压制机构长端拥挤，通过互换便利与红利导向影响权益市场风格。对于机构行为而言，这样观察并跟随央行操作，已成为银行、理财、保险、券商等机构配置的“必修课”。“超级央行”时代的真正含义，是央行从被动适应者走向主动塑造者，以价格型调控为主轴、以多目标动态平衡为边界，重构中国金融市场的流动性范式与定价逻辑。 目录 央行调控基础货币渠道的演变02 从M2结构看数量型货币政策传导效率03 我国货币政策框架演进思路和实施04 专栏：现代货币理论与美联储货币框架05 钱是什么？——货币统计的多个层次 Ø根据货币流动性的差异，我国将货币供应量的统计主要划分为3个层次： •1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。首次将中国的货币供应量分为M0、M1和M2三个层次： M0＝流通中现金 M1＝M0＋单位活期存款 M2＝M1＋单位定期存款＋个人存款＋其他存款； Ø货币统计口径的调整 •M0:2022年末，将流通中数字人民币计入M0。 •M2：主要经历了四次调整。（1）2001年6月，将证券公司客户保证金计入M2；（2）2002年初，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入不同层次的货币供应量；（3）2011年将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构存款计入M2；（4）2018年初，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这其实意味着非银机构也具备了部分货币派生能力。 钱是什么？——货币统计的多个层次 Ø根据人行统计，2026年5月末，广义货币(M2)余额353.67万亿元，同比增长8.6%。狭义货币(M1)余额114.89万亿元，同比增长5.5%。流通中货币(M0)余额14.68万亿元，同比增长11.9%。 ØM2结构：2026年5月末，M0占4.2%，单位存款占32.5%，个人存款占48.8%，非银存款（含非存货基）占14.6%。趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。个人存款占据半壁江山，近年来非银存款和非存货基占比也有所提升。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M1、M2为最新统计口径下数据。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M2为最新统计口径下数据。 货币发行和派生机制 Ø在现行“中央银行-商业银行”信用货币体系之下，商业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行则通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币来调控商业银行创造广义货币的能力。 •从传导链条来看，整个货币派生的过程可以分为两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。 货币发行和派生机制 Ø基础货币流动性：衡量银行间市场资金是否充裕，指央行向银行体系提供基础货币是否充足，衡量指标超储率。其中，基础货币中流通中现金和法定准备金并不受银行控制，超额准备金才是真正高能货币，因此数量型货币政策工具最终落脚点都是调控超额准备金。 Ø广义货币（M2）流动性：银行体系通过信用扩张派生创造广义货币，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，衡量指标M2增速。央行对于广义流动性并没有绝对的控制力，因为除了超储制约以外，银行体系的信用扩张的能力和意愿还会受到企业贷款需求的强弱等因素的影响。 货币发行和派生机制 举例： 1、在二级银行体系下，一般情况下央行并不直接向居民发行货币，因此它首先向银行发行基础货币。最典型的发行方式，是央行向银行投放一笔再贷款，比如100元，于是银行得到了100元基础货币，并存在银行开在央行的账户上： 2、有居民来向银行申请贷款200元。银行审核后觉得居民很不错，于是就同意投放了200元贷款。于是，在银行与居民之间发生一次和上面几乎一模一样的动作：居民领到200元，又存回银行，形成了200元存款。同样，这两步也是一次性完成的（为了便于分析，简单假定法定存款准备金率为10%，下同)。 基础货币的流动性 但光有钱还不能研究流动性，还得形成一个用钱来交易资产的市场，才会有资产流动性的概念。为了让不同主体之间能够相互交易，我们就必须突破上一节中“只有一家银行”的假设，研究两家银行和两户居民（有更多银行和居民时，原理也是如此）。接上表：若最初是两家银行，央行各投放了50亿元基础货币，两家银行各自向居民房贷100亿元。然后，两家银行继续放贷： 基础货币的流动性 因此，银行2提出以一定利率，向银行1借入基础货币10元，以便满足监管要求： 于是，在不同的银行之间，会形成一个基础货币的借贷市场，亦称银行间市场或货币市场。当然，只有关系好的两家银行之间（拆出行对拆入行有授信）可以直接借钱，如果关系一般，则不会直接借钱，而是相互之间通过买卖或抵质押资产的方式，来交易基础货币。 基础货币的流动性 接上表，银行1发现其准备金有10元富余，于是去向国家购买了10元的国债，刚好把超额存款准备金用完（央行表上也有变化，基础货币转为财政存款）。而这时银行2有客户来还贷款100元，多出10元准备金富余。 基础货币的流动性 这时，如果恰好有客户来向银行1申请贷款，由于它已经把准备金比例用足了，不能再投放了。于是，它去跟银行2说，我把10元的国债卖给你吧。银行2觉得自己刚好有富余准备金，就答应了。于是，银行2向银行1支付了10元基础货币，把国债买了过来。 此时，银行1有了10元超额准备金，就又可以投放100元贷款（并形成100元存款）了。但银行体系整体的派生能力不变。银行2的流动性转移到了银行1。 所以，不同银行之间的基础货币交易，除直接借贷之外，还可以通过买卖资产（以债券为主，也可以是信贷、黄金、外汇或其他）的方式来实现交易。因此，这里就形成了一个以基础货币为“钱”，以债券为主要交易资产的市场，我们称之为银行间债券市场。但由于我国其他交易市场上的债券金额很小，远远小于银行间债券市场，所以有时不特别指明时，债券市场通常就是指银行间债券市场。而债券市场平时谈的流动性，一般就是指这个市场的流动性。它的流动性高低，取决于持有基础货币一方的金额与买的意愿、持有资产（债券为主）的总额与卖的意愿。 广义货币的流动性 上一节讨论了基础货币市场（主要指银行间市场），央行投放基础货币，以及基础货币在不同银行之间交易。然后，现在我们来看下一级市场，即居民与银行之间的广义货币。广义货币的主体是居民存在银行的存款，即居民对银行的债权，这就是居民们日常口头所谓的“钱”，它对于居民来说是钱，对于银行来说则是钱的相反面，债务或欠条。 接着上例，现在有两户居民，其资产负债表分别为： 广义货币的流动性 比如，居民1花100元向居民2买了一套衣服。资产负债表变为（表中其他与货币体系关系不大的科目作简化处理，比如假设居民2出售衣服后直接形成100元未分配利润）： 日常生活中，时时刻刻在发生这些以货币为交易媒介的商品交易活动，导致存量货币在不同人之间转移，因此最终拿到的货币的分布数字，与最初银行通过发贷款派生货币时的表格，是大相径庭的。比如，全部银行最初给居民1、居民2分别发放400元、500元贷款，形成相应金额存款。但过了一段时