晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 农夫山泉(09633.HK)海外公司深度报告:包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:7月政治局会议解读-财政“蓄水池”成为下半程的关键宏观周报:政府债周报-土地收储项目规模超五千亿固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——关注“反内卷”的走向 行业与公司 金属行业专题:钨行业专题-战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间银行行业快评:关注后续发行人申请情况-——香港金管局稳定币发行人监管制度文件点评 医药生物周报（25年第29周）：集采“反内卷”+支持创新药械政策催化行业重塑化工行业专题:PCB上游材料分析框架建筑建材双周报（2025年第13期）：把握“基建回暖”与“反内卷”两条主线药明康德(603259.SH)财报点评:TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-微盘股稳健上涨，IC及IM主力合约持续深贴水金融工程日报:沪指冲高回落，创业板全天走弱 【重点推荐】 行业与公司 农夫山泉(09633.HK)海外公司深度报告:包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业 农夫估值溢价之源：经营长期主义和渠道深厚壁垒带来的可持续性增长。农夫自上市以来估值中枢维持在40x，溢价明显。公司所在的包装水和无糖茶赛道生命周期长，且成长性好，市占领先行业，2020年前公司“用水养饮料”，2020年后“用水和无糖茶养其他饮料”，公司基本盘业务增速快于行业，新品催化是潜在的期权。公司是稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021年至今ROE均值41%，领先食品饮料板块。 农夫山泉：包装水龙头，也是稀缺的饮料平台型企业，股权结构集中，管理机制高效。公司是我国包装水龙头，自2003年相继推出农夫果园、尖叫、东方树叶、17.5橙等产品，2024年水/茶饮/果汁分别位列行业第1/2/4位。创始人钟晱晱先生践行长期主义，管理层经验丰富，激励领先行业。 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道，农夫已拉开差距。国外经验看，包装水的强便利性、安全性以及健康化趋势，在全球都具备较好成长性，以美国、日本为例，1992年至今包装水增长中枢8%左右，且份额向头部集中。2024年我国包装水规模2470亿，在大包装&量贩装驱动下，预计未来仍有中单位数增长；而农夫已逐渐拉开身位，领先行业。 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机，盈利能力逐年提升。饮料在各国的演进规律基本类似，早期碳酸/果汁占有市场，经济增速放缓后，健康化低糖化的水、无糖茶、运动饮料兴起。其中水的生命周期最长，功能性（红牛）、轻上瘾性、极致性价比（冰红茶/可乐）等近水型饮料同样有高复购，单品天花板高，且盈利提升是历史规律，口感型饮料则竞争激烈&天花板较低。整体而言，农夫在软饮料赛道卡位好占位优，各品类盈利能力逐年提升。 竞争壁垒：强渠道奠基、好产品背书构筑竞争壁垒。公司长期主义经营，包装水引领行业升级，潜心培育东方树叶做到品类即品牌，NFC果汁和美式炭仌均前瞻性布局，水&饮料双引擎驱动，市场调节和费投规模效应更强。公司重资产投入渠道，精细化管理，当前铺货率、人均创利、人均薪酬均领先。 盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为501/568/632亿元，归属母公司净利润147.9/169.7/189.9亿 元 ， 利 润 年 增 速 分 别 为22.0%/14.7%/11.9%。 每 股 收 益25-27年 分 别为1.32/1.51/1.69元，对应当前股价PE分别为33/29/26倍。考虑到公司长期主义经营，商业模式领先，我们给予其2025年40-42x PE，合理价格区间为56.65-59.48港币（52.8-55.4元人民币），对应市值区间6348-6665亿港币，较当前股价有20%-26%溢价空间。公司作为稀缺的软饮料平台型企业，强渠道和好产品背书，中长期仍有增长空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力。 证券分析师：张向伟（S0980523090001）、柴苏苏（S0980524080003） 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:7月政治局会议解读-财政“蓄水池”成为下半程的关键 中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 田 地（S0980524090003） 、李 智 能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、董 德 志 （S0980513100001）联系人：王奕群 宏观周报:政府债周报-土地收储项目规模超五千亿 政府债净融资第30周（7/21-7/27）3036亿，第31周（7/28-8/3）4025亿。截至第30周（7/21-7/27）累计8.7万亿，超出去年同期4.8万亿。 国债净融资+新增地方债发行第30周（7/21-7/27）2394亿，第31周（7/28-8/3）3641亿。截至第30周（7/21-7/27）广义赤字累计7.0万亿，进度58.6%。 国债第30周（7/21-7/27）净融资107亿，第31周（7/28-8/3）1600亿。截至第30周（7/21-7/27）累计3.8万亿，进度57.7%，超过去五年同期。 地方债净融资第30周（7/21-7/27）2929亿，第31周（7/28-8/3）2425亿。截至第30周（7/21-7/27）累计4.9万亿，超出去年同期3万亿。 新增一般债第30周（7/21-7/27）233亿，第31周（7/28-8/3）209亿。截至第30周（7/21-7/27）累计5174亿，进度64.7%，超过去年同期。 新增专项债第30周（7/21-7/27）2054亿，第31周（7/28-8/3）1832亿截至第30周（7/21-7/27）累计2.6万亿，进度59.0%。特殊新增专项债已发行7769亿，其中7月2878亿，占到新增专项债的47%。土地储备专项债已发行2639亿。根据企业预警通统计，截至7月27日，全国已有27个省市公示相关进展，累计覆盖4658块宗地，总的资金规模达5181亿元。 特殊再融资债第30周（7/21-7/27）119亿，第31周（7/28-8/3）454亿。截至第30周（7/21-7/27）累计1.8万亿，发行进度92%。 城投债第30周（7/21-7/27）净融资-306亿，第31周（7/28-8/3）预计-287亿。截至本周城投债余额约10.3万亿。 风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。 证券分析师：田地（S0980524090003）联系人：王奕群 固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——关注“反内卷”的走向 行情回顾：7月多数债券品种收益率上行；利率债方面，7月长期限品种收益率显著上行；信用债方面，全部信用债品种信用利差收窄；违约方面，7月违约金额有所上升； 海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长；美国CPI通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲通胀企稳，日本通胀回落； 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在6月份约为5.2%，较5月小幅回升0.1个百分点，高于全年经济增速目标值。其中工业生产增速明显上升，服务业、建筑业生产增速有所回落。需求方面，6月国内出口增速明显上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长动能再次转向出口。高频跟踪来看，2025年7月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善；价格方面，7月国内CPI同比或持平，PPI同比降幅或有所收窄； 货币政策：7月公开市场整体净回笼，7月MLF超额续作1,000亿，净投放规模有限； 热点追踪：浮息债隐含的降息路径显示1年期LPR将于2027年降至2.8%的水平； 大势研判：债市的调整主要是受到预期和情绪的影响，后续“反内卷”政策能否成功将主导债市走向； 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 金属行业专题:钨行业专题-战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间 钨及钨价格：钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。 钨供给：25年第一批指标缩量。2023年-2025年第一批开采指标分别为6.3万吨、6.1万吨、5.8万吨，25年一批指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。上半年钨做为战略资源重要性提升，矿山供应持续趋于紧张，市场整体现货库存较少，未来或将支撑价格继续提升。其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。 钨需求：新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开钨产业长期空间。APT开工率居历史高位，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。分领域看，下游硬质合金、钨材（钨丝）的预期增速较为强势，钨特钢和钨化工表现较为平淡。2024年钨需求7.1万吨，同比增速3.5%，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。2025年6月，APT开工率录得74.95%，处于近五年历史同期最高位。此外，雅下项目对钨产业提供未来十年市场空间，叠加我国钨产业大型工装设备、工器具、工矿刀具的精深技工技术逐步爬坡，钨产业有望长期收益。 钨供需平衡：预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。根据我们测算，未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨，同比增长4.9%、6.3%、6.3%；供给端假设每年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，考虑12000吨的废钨年利用，2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。 标的：厦门钨业全产业链布局，光伏钨丝快速放量；中钨高新硬质合金龙头，原料供应保障优势显著；章源钨业资源优势突出，深加工盈利改善；翔鹭钨业短期业绩低迷，积极拓展下游业务；安源煤业或将成为江钨资源整合平台。 风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S098052411000