晨会纪要

开源晨会0801 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储内部分歧加大，降息或尚需时日——7月FOMC会议点评-20250731 【宏观经济】充分释放，有效释放——7月政治局会议学习——宏观经济点评-20250730 数据来源：聚源 【金融工程】资产配置月报（2025年8月）——金融工程定期-20250731 行业公司 【通信】Meta再次上调资本支出指引，微软云业务表现亮眼，海外AI正循环效果显著——行业点评报告-20250731 【通信】Vertiv和Celestica上调指引，液冷按下提速键——行业点评报告-20250731 【银行】险资增配动因与PB-ROE估值曲线演变“新范式”——行业深度报告-20250731 【医药：国邦医药(605507.SH)】2025Q2业绩超预期，动保板块迎来大幅增长——公司信息更新报告-20250731 【医药：药明康德(603259.SH)】2025H1业绩超预期，TIDES业务强劲增长——公司信息更新报告-20250731 【医药：恩华药业(002262.SZ)】神经类业务快速增长，创新管线逐步兑现——公司信息更新报告-20250731 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储内部分歧加大，降息或尚需时日——7月FOMC会议点评-20250731 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美联储于北京时间7月31日凌晨2点发布7月FOMC会议声明，宣布保持利率水平不变。 声明及发布会要点 1.美联储在此次会议上宣布维持利率水平在4.25%-4.5%区间。缩表方面，将继续按照3月FOMC会议上的原定计划执行。 2.再次维持利率水平不变，认为经济不确定性仍高，出现2张反对票。在声明中，美联储的措辞同6月份相比略有变化，认为虽然净出口的波动影响了经济数据，但上半年美国经济活动增长有所放缓。就业与通胀方面，与6月表述基本相同。但美联储认为美国经济前景的不确定性依旧高涨。此外，本次会议中出现两票反对，鲍曼以及沃勒认为本次会议中应该降息25bp，与其前期表态一致，但凸显出美联储内部的分歧进一步显性化。 3.发布会上，鲍威尔表态中性略偏鹰，对通胀较为警惕。在发言稿以及问答中，鲍威尔整体表态中性略偏鹰，称当前利率水平具有适度限制性，对通胀较为警惕。其表示当前的利率水平具有适度限制性，让美联储可以及时应对潜在的经济变化及平衡风险，且适合防范通胀风险。美联储需要高效的防止通胀持续上行，因此不能行动过早，目前尚未对9月会议做出任何决定。但将通过工具确保关税导致的一次性价格上升不会演变成严重的通货膨胀。 美国经济数据尚可，降息时点仍受通胀制约 1.美国2季度GDP数据尚可，美联储降息紧迫性并不高。美国2季度实际GDP环比初值录得3.0%，前值为-0.5%。同比增速则录得2%，与1季度持平。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动2季度GDP环比增长0.98、-3.09、4.99、0.08个百分点。从国内最终私人购买来看，2季度环比增长1.2%，较1季度下降0.7个百分点，整体维持了一定程度的韧性，美国经济确有走软，但短期尚无快速下行风险，美联储降息的紧迫性并不高。 2.美联储降息时点或仍受通胀制约。虽然7月美国密歇根大学的通胀预期较6月下跌0.7个百分点至4.4%，且长期通胀预期亦显示出相同的趋势，似乎在美国居民的通胀预期中，关税影响已经基本忽略。但在6月的CPI数据中，CPI中值、截尾平均CPI这两项能代表通胀趋势的值均出现了不同程度的反弹，考虑到7、8月份暑期的出行与消费有一定的季节性上升因素，美联储或仍在观望通胀上升的斜率与持久性。此外，随着近期一些贸易协定的达成，美国整体的关税税率或将迎来更进一步上行。美联储很可能需要更多时间重新评估关税造成的通胀上升影响。基准情形下，我们仍维持11月首次降息，全年降息1-2次的判断。 短期内市场风险偏好面临一定程度的压制 决议及发布会后，市场风险偏好受到一定压制。美股方面，在声明及发布会后，美股下跌。最终道琼斯指数收跌0.38%，纳斯达克指数收涨0.15%；美债方面，10年期美债收益率总体上行，目前上升至4.35%以上；美元方面，发布会后持续上行，已经逼近100关口；黄金则录得下跌，目前低于3350美元/盎司。我们认为由于美联储表态较鹰派，市场风险偏好短期内面临一定抑制，后续或主要关注公司财报及关税政策。CME期货定价美联储将在2025年降息不超过50bp。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【宏观经济】充分释放，有效释放——7月政治局会议学习——宏观经济点评-20250730 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势和工作。 1.形势判断：上半年经济展现强大活力和韧性，下半年要增强忧患意识。“十五五”要积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，指向有望继续扩大内需。 会议明确将于10月召开中共二十届四中全会，研究“十五五”规划。会议指出，“‘十五五’时期要保持战略定力，积极识变应变求变，集中力量办好自己的事，在激烈国际竞争中赢得战略主动”，指向“十五五”期间的宏观主线有望聚焦于积极扩大内需，应对外部变化，可密切关注新质生产力相关的制造业投资（国产替代）、更新投资（城市更新、新基建）、服务消费等方面。 回归短期，会议肯定上半年我国经济工作，指出“我国经济展现强大活力和韧性”；也指出当前“经济运行依然面临不少风险挑战”，“要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，意味着在完成经济目标的要求下，政策会继续做好逆周期支持。 2.政策基调：持续发力、适时加力、关键在于释放政策效应。 会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”（4月为“加紧实施”），更关键的是强调“充分释放政策效应，有效释放内需潜力”，指向下半年宏观政策将在稳定中保持灵活性，并且更加强调提升政策效应和效果。 （1）财政重在存量政策落实落细，更重“质”，重点是提高政策效果。会议指出“落实落细更加积极的财政政策”，“落实落细”对应4月份的“用好用足”，指向财政政策已充分出台，接下来更注重抓落实。同时会议指出“充分释放政策效应”，我们理解在这个阶段财政可能更加重视“质”而非“量”，比如通过提振社会信心增加财政乘数效应，以及在可能出现透支效应的领域进行灵活调整等。从这个角度来讲，鉴于商品以旧换新在部分领域已经出现透支效应，因此后续需要培育透支效应偏弱的服务消费，以及通过“一老一小”等民生保障政策促进消费提升，可以更具持续性（社保民生类政策的乘数效应具有“短期低长期高”的特点），这一点也对应了会议原文指出的“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求”。具体举措与4月区别不大，强调政府债券的尽快发行和优化资金使用效率。我们测算，专项债和超长期特别国债在三季度还将保持一定发行强度，广义财政发力下消费以旧换新、“两重”投资将稳步推进。若临近年底财政收入缺口扩大，再观察加码的可能性。 （2）货币仍保留降准降息的可能，四季度概率大于三季度。会议用“促进社会综合融资成本下行”替换了“适时降准降息”，或指向短期降准降息的概率下降，但鉴于四季度经济增速仍存下行压力以及美联储可能落地降息，我们认为国内降准降息的时间点方面，四季度比三季度概率更高。结构性货币工具由“创设”变为“用好”，支持领域在科技、消费、外贸外新增了小微企业。 （3）扩内需方面同样侧重“有效”，会议指出“有效释放内需潜力”，消费端关注服务消费增长点和民生保障，投资端关注“两重”、雅下工程、新型政策性工具以及城市更新。尽管本次未提及新型政策性金融工具，但7月多地已在对新型政策性金融工具实施方案征求意见并开始项目储备，预计三季度或将落地，叠加雅下水电正式开工，有望对基建形成拉动。此外，会议延续了中央城市工作会议精神的“高质量开展城市更新”。鉴于城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效阶段，本轮城市更新应以存量改造升级为主，除了涵盖城中村和危旧房改造、好房子建设、城乡融合发展等地产投资，还会带动老旧管线改造、基础设施投资的绿色和智能化改造升级、生活性服务业投资等基建领域，形成长期拉动。 （4）全国统一大市场建设和“反内卷”叠加，是一项系统性工程。会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”，结合7月23日党外人士座谈会提到“破除‘内卷’，畅通国内大循环”，指向“统一大市场建设”应是下一阶段改革的重点任务。我们认为，这是一项复杂的系统性工程，不仅依靠行政力量和市场兼并重组破除内卷，更需要结合 产业政策调整、财税体制改革、地方考核优化、扩内需政策加码等统筹推进，需持续观察。 （5）稳外贸和民生保障是兜底措施。会议提出“稳住外贸外资基本盘”，鉴于后续抢出口动能存在不确定性，稳外贸政策需要发挥兜底作用。民生方面突出就业优先和惠民政策。近期育儿补贴落地，也是扩大消费的一环。 （6）仍重视“稳股市”。会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”指向或将持续吸引长期资金入市，稳住资本市场。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 【金融工程】资产配置月报（2025年8月）——金融工程定期-20250731 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |何申昊（分析师）证书编号：S0790524070009 多资产配置观点：看多短债、偏股低估转债、黄金资产 高频宏观因子：高频经济增长同比较前值上行，市场交易经济回暖预期；高频消费通胀同比较前值下行，市场交易消费通胀下行预期；高频生产通胀同比较前值上行，市场交易生产通胀上行预期。 债券久期择时：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有1年期短久期债券。 转债配置：截至2025年7月25日，“百元转股溢价率”为33.71%，转债相对正股配置价值偏低；“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-2.06%，偏债转债相对信用债配置性价比偏低；转债风格轮动未来两周推荐配置偏股低估转债。 黄金配置：模型测算未来一年黄金的预期收益率为22.4%，基于TIPS收益率的择时模型持续看多黄金资产。 股债配置观点：权益风险预算下调，股票仓位大幅下降 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标。 回顾7月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性，股票仓位为18.72%，债券仓位为81.28%，7月组合收益0.84%。展望8月股债配置，股权风险溢价ERP、流动性信号为中性，历史估值分位数信号看空，股票仓位为7.44%，债券仓位为92.56%。 行业轮动观点：看多钢铁、非银、有色、通信等 开源金工从交易行为、景气度、资金面、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个维度出发，分别构建行业轮动子模型并对模型动态合成双周频优选行业。 风格板块判断：成长组得分高于价值组，推荐配置成长风格；板块上看多大周期、大科技、大金融板块。 行业配置推荐：钢铁、非银金融、有色金属、通信、医药生物、电子。 ETF轮动组合：矿业ETF、钢铁ETF、证券ETF、创新药ETF沪港深。 “配置+选基”FOF组合：7月组合收益5.45%，相对偏股基金超额-1.81% 2025年7月，开源“配置+选基”FOF组合收