晨会纪要

宏观策略 2025年07月31日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 7月30日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议决定10月召开二十届四中全会，研究制定“十五五规划”。参考“十四五”时间线，预计今年10月四中全会审议通过《建议》，明年3月全国人大批准实施《纲要》。2020年10月29日，十九届五中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》；2021年3月，根据《建议》 编制的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年（2021－2025年）规划和2035年远景目标纲要》由全国人大批准实施。会议充分肯定上半年的经济成绩，同时看到“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”。上半年经济增长5.3%，为完成全年“5%左右”的增长目标打下了良好基础，会议充分肯定上半年经济成绩，也看到下半年经济可能仍然会面临一些风险挑战，需要宏观政策继续加力提效。宏观政策要“持续发力、适时加力”。政策基调方面，会议延续了4月政治局提出的“四稳”表述，“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”仍然是重要目标，同时提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。为应对上述潜在风险挑战，宏观政策要“持续发力、适时加力”。如果下半年消费、出口或房地产领域出现较大的波动，稳增长政策仍有潜在加力空间。风险提示：房地产市场风险；关税事件反复和出口下行压力；以旧换新政策后续不及预期的风险。 固收金工 “反内卷”政策加上雅江水电项目的开工，令上周的股债跷跷板扩展到本周的商债跷跷板。 固收周报20250726：转债边际高赔率低胜率特征凸显 伴随跨周相关事件进一步催化，权益市场包括水泥、钢铁、有色、工程机械等板块发力助推指数一度站稳3600点，市场交投活跃，量能向好。转债方面中价标的表现相对较弱，低价、高价表现较优，体现出一方面低价标的含周期量更高、准右侧下修博弈价值的边际增加，另一方面伴随转债中枢价格上移，以高价标的为代表的高赔率、低胜率特征凸现，转债市场整体波动预计有所放大。下半年我们认为转债机会犹存，市场目前关于净供给担忧尚属早期，止盈盘则更多或表现为被动稀释而非主动稀释，而关于权益表现出的更高弹性，一方面中低价转债表现出的风险收益比同权益有所不同，仍将在整体组合配置中扮演重要角色，另一方面权益持续 表现仍需更多政策催化，具体情况有待验证。 固收点评20250726：二级资本债周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行与存量情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债6只，发行规模为1099.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）二级资本债周成交量合计约2881亿元，较上周增加454亿元。 固收点评20250726：绿色债券周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约359.99亿元，较上周增加274.20亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）绿色债券周成交额合计610亿元，较上周增加87亿元。 固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七） “通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。1999年9月至2003年9月，日本因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2008年金融危机期间，美国因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 &工控超预期增长 25Q2营收同比+16%、归母净利润+13%、业绩符合预期。公司25H1营收83.47亿元，同增15.43%；归母净利润9.64亿元，同增14.19%；其中25Q2营收43.64亿元，同增15.51%；归母净利润5.53亿元，同增13.25%。25H1毛利率34.24%，同比-0.54pct，归母净利率11.55%，同比-0.13pct；其中25Q2毛利率34.67%，同比+0.03pct，归母净利率12.67%，同比-0.26pct，原材料价格大幅上涨&部分产品竞争加剧下，公司通过规模优势、提升人效、产品结构优化部分对冲，毛利率保持稳定，业绩实现稳健增长，符合市场预期。 老铺黄金（06181.HK）：2025H1业绩预告点评：经调整净利润同比+282%~292%，国内外高端渠道持续扩张 盈利预测与投资评级：老铺黄金是我国古法金品类的头部企业，在高净值客户中有较好的口碑，以较好的产品品质设计和服务保持了较好的行业地位，2025H1销售持续亮眼，近期公司处于持续“出圈”的趋势当中，品牌势能仍处提升期，看好25H2新开门店贡献。受益于海外门店扩张，公司长期品牌力出海值得期待，我们上调公司2025-2027年归母净利润从35.6/56.4/72.3亿元至48.0/68.2/91.0亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为24/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：消费降级下终端消费疲软，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。 宏观策略 7月30日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议决定10月召开二十届四中全会，研究制定“十五五规划”。参考“十四五”时间线，预计今年10月四中全会审议通过《建议》，明年3月全国人大批准实施《纲要》。2020年10月29日，十九届五中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》；2021年3月，根据《建议》编制的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年（2021－2025年）规划和2035年远景目标纲要》由全国人大批准实施。会议充分肯定上半年的经济成绩，同时看到“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”。上半年经济增长5.3%，为完成全年“5%左右”的增长目标打下了良好基础，会议充分肯定上半年经济成绩，也看到下半年经济可能仍然会面临一些风险挑战，需要宏观政策继续加力提效。宏观政策要“持续发力、适时加力”。政策基调方面，会议延续了4月政治局提出的“四稳”表述，“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”仍然是重要目标，同时提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。为应对上述潜在风险挑战，宏观政策要“持续发力、适时加力”。如果下半年消费、出口或房地产领域出现较大的波动，稳增长政策仍有潜在加力空间。具体来看，关注以下6个方面：（1）扩内需政策，聚焦服务消费的两个增长点。会议指出“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。支持服务消费的政策可能有两类，一类面向大众消费，一类面向养老育儿消费。对于大众消费而言，我们认为未来服务消费补贴可能成为“以旧换新”补贴的接力棒，餐饮、旅游、电影等领域此前已有地方消费券实践，但还没有全国统一补贴。如果下半年和明年“以旧换新”耐用品消费面临压力，大众服务消费补贴可能是不错的选择，服务消费不必担心透支需求，通过补贴可以带动消费新的增长点。对于养老育儿消费而言，重点是收入补贴。今年已出台养老服务再贷款、失能老人补贴、育儿补贴等政策，相比于“以旧换新”补贴消费，养老育儿补贴更注重补贴收入。以育儿补贴为例，过去3年我国有2812万出生人口，按照人均3600元/年计算，每年补贴规模在1000亿左右。按照70%左右的消费倾向计算，每年可以额外拉动700亿消费，占社零的0.15%左右。（2）产业政策方面，强调通过治理无序竞争，推进全国统一大市场。会议指出“推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。7月以来，资本市场的“反内卷交易”热情高涨。但反内卷不只是促进物价回升，更重要的是治理竞争秩序，这其中既要短期治理价格战，也要逐步推动落后产能出清，更要通过规范地方政府行为来规范政府与市场的关系。“反内卷”下的去产能预计将以引导式去产能为主，关停限产式去产能为辅。一是当前需求端没有大水漫灌的强刺激政策。关停限产式去产能往往需要需求端的强刺激政策配合，这是因为直接关停限产通常会带来更大的经济增长和就业压力。当需求端不采取强刺激政策时，供给端去产能最佳选择是市场化方式，以减轻经济冲击。二是这轮“内卷式”竞争的行业特点决定，上游行业或许适合关停限产式 去产能，但中下游新兴行业更需要引导式去产能，这些行业的需求还在不断增长，不适合“一刀切”的关停限产，通过标准提升倒逼落后产能去化，不仅能推动落后产能退出，还能促进行业技术升级。（3）货币政策更注重结构政策精准支持。相比此前的表述，本次会议在货币政策方面删掉了“适时降准降息”的表述。今年经济增速整体仍处于合理区间，市场流动性相对充裕，企业融资成本也处于历史较低水平。在这种情况下，货币政策总量宽松相对谨慎，更注重结构政策的精准发力。会议指出“用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”。政策性金融工具或将落地。4月政治局会议提到的政策性金融工具，本次会议没有再提及，可能是即将落地。时间节奏上，可以参考2022年，9月底前放款、四季度可以形成一定的实物工作量。支持领域方面，除了传统基建外，还有科技创新、扩大消费、稳定外贸等方向。从拉动效果来看，预计对四季度经济形成一定支撑。（4）财政政策方面，今年上半年财政节奏明显前置，下半年总量政策继续加码的概率不大，但如有必要，可以采取类似去年的资金结构调整来稳经济。