晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-07-30 宏观策略 2025年07月30日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 2024年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。 宏观深度报告20250728：汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨 中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，预计在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。 宏观深度报告20250728：“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价 “反内卷”的价格治理，可能有三个目标，一是短期治理“价格战”，如对汽车、外卖等行业低价无序竞争的治理；二是中期去产能，即推动落后产能退出、促进供需平衡，包括关停限产式去产能和引导式去产能两种；三是长期推动价格特别是PPI持续回升。对价格回升的诉求有多大，将决定去产能的方式和内容。上轮供给侧改革后，PPI同比经过10个月回正，这次需求端缺少“棚改货币化”类的强刺激，中性假设下，PPI回正可能需要11-12个月，明年9月达到1.9%左右的高点。风险提示：（1）“反内卷”政策正处在逐步落地过程中，许多政策细节还有待进一步明确。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）如果经济其他方面发生较大变化，“反内卷”政策可能也会有变，如房地产、出口、消费等需求端变化。 宏观点评20250727：下一阶段轮动到哪些行业？ 大势研判：从资金结构来看，二季度至7月初，市场风格体现为自下而上微观逻辑驱动和流动性驱动的上涨。二季度的经济基本面在政策发力较多的方面有较好的需求提升，如“以旧换新”、城市更新，以及“抢出口”和“抢转口”带来的边际增量，进入三季度，经济基本面相对二季度环比提供的增量可能有限，但仍然处于较为稳健的增长阶段，整体来看三季度的市场表现应当仍然较为乐观。市场更加关注的风险可能在边际增量有限的情况下，四季度是否能获得进一步的政策托举，可重点观察四季度的重要会议释放的信息。短期来看，市场情绪偏强，进入基本面真空期和会议指引政策预期加强的时间区间，指数下行风险偏低，如果机构、外资等增量资金接力流入，上行的动力可能会加强。下一阶段板块选择：在资金流入结构不发生大幅度变化的过程中，市场的交易风格短期可能不会发生大的变化，跟随政策预期变化，热点轮换的过程仍将持续，但单一热点持续的时间可能会相对变长。因此，交易策略建议均衡布局以下类型的行业：一、市场轮动过程中的行业选择思路沿着对于未来即将到来的政策和重点事件预期，如（1）“反内卷”交易下，供给端政策落地可能性 最大的、前期行业竞争最激烈的、价格低于成本的、行业自律调控思路已基本明细的、下游需求有可能短期改善的光伏、煤炭、化工行业（2）科技行业中近期有催化、前期涨幅偏弱的板块，如机器人板块；二、本轮上涨的过程中，暂未轮动到的上涨幅度较小、调整时间较长的板块，如酒类、服务消费、地产开发等板块。风险提示：（1）政策出台时间、落地时间不及预期；（2）融资盘接近前期高点出现资金拥挤风险；（3）基金仓位估算数据与真实数据存在误差。 宏观量化经济指数周报20250727：“反内卷”尚未改变货币政策态度 综合“反内卷”政策预期与落地节奏，当前商品价格涨价还不足以触发货币政策从宽松走向中性 海外周报20250727：海外分析师上调25Q2美国GDP增长预期 核心观点：本周财报优异表现与美日贸易协定提振市场情绪，美股再创新高，标普500、纳斯达克指数分别收涨1.46%、1.02%；而长短端美债利率则在鲍威尔被提前解雇风险缓和贸易局势缓和下走势出现分化，10年期美债利率降2.77bps至4.388%，2年期美债利率升5.41bps至3.923%。在近期经济数据整体边际走强的背景下，本月分析师小幅上修Q2美国GDP增速预期，但反映核心增长的消费&固定资产投资分项仍然偏弱。此外关税带来的生产与消费活动前置和对需求拉动型通胀的压制或令Q2美国GDP增速不及预期。向前看，下周公布的7月美国非农数据或在低预期值的背景下再度超出市场预期，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回调。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 “反内卷”政策加上雅江水电项目的开工，令上周的股债跷跷板扩展到本周的商债跷跷板。 固收周报20250726：转债边际高赔率低胜率特征凸显 伴随跨周相关事件进一步催化，权益市场包括水泥、钢铁、有色、工程机械等板块发力助推指数一度站稳3600点，市场交投活跃，量能向好。转债方面中价标的表现相对较弱，低价、高价表现较优，体现出一方面低价标的含周期量更高、准右侧下修博弈价值的边际增加，另一方面伴随转债中枢价格上移，以高价标的为代表的高赔率、低胜率特征凸现，转债市场整体波动预计有所放大。下半年我们认为转债机会犹存，市场目前关于净供给担忧尚属早期，止盈盘则更多或表现为被动稀释而非主动稀释，而关于权益表现出的更高弹性，一方面中低价转债表现出的风险收益比同权益有所不同，仍将在整体组合配置中扮演重要角色，另一方面权益持续表现仍需更多政策催化，具体情况有待验证。 固收点评20250726：二级资本债周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行与存量情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债6只，发行规模为1099.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）二级资本债周成交量合计约2881亿元，较上周增加454亿元。 固收点评20250726：绿色债券周度数据跟踪（20250721-20250725） 证券研究报告 一级市场发行情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约359.99亿元，较上周增加274.20亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）绿色债券周成交额合计610亿元，较上周增加87亿元。 固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七） “通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。1999年9月至2003年9月，日本因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2008年金融危机期间，美国因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。 行业 推荐个股及其他点评 希荻微致力于成为模拟芯片领域中细分赛道的国际领先企业，提供业界领先的模拟和电源管理芯片和方案，使能全球高能效智能系统应用。希荻微2024年业绩呈现营收增长态势，2024年前三季度营收同比增长32.10%，全年营业总收入更是较上年同期大幅增长38.56%至5.45亿元，出货金额增长显著，音圈马达驱动芯片产品线成为重要增长动力。公司多产品线赛道布局，为业务稳健发展筑牢根基，目前主要产品线涵盖电源管理芯片、信号链芯片两大板块，产品广泛应用于消费电子与汽车电子 等领域。PMIC（电源管理芯片）：兼具高集成度与高能效优势，精准适配多场景用电需求。希荻微作为国内领先的电源管理芯片供应商，在PMIC领域技术实力强劲。公司的PMIC电源管理芯片具备丰富的产品线，涵盖DC/DC转换、锂电池充电管理、电源转换芯片等多个类别，可提供多种不同功能与规格的芯片选择。消费电子领域：绑定头部平台，快充技术领先。希荻微凭借深厚的技术底蕴与前瞻布局，成功绑定高通、联发科等头部主芯片平台厂商，为自身产品的广泛应用筑牢根基。其多款消费级DC/DC芯片较早便打入Qualcomm平台参考设计，得以深度融入移动终端电子设备核心供电体系，为智能手机、可穿戴设备等的LPDDR、内存、AP、GPU、OTG功能、WiFi模组、摄像头模组、屏幕等关键单元稳定供电。汽车电子领域：车规认证突破，高端平台导入。公司持续聚焦汽车电子关键应用场景，在智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等领域发力，致力于提供升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等一系列满足车规要求的优质产品，不断提升产品在汽车电子市场的渗透率与影响力，随着汽车智能化、电动化趋势加速，希荻微有望凭借领先的技术与丰富的产品布局，在汽车电子领域创造更大价值。 民士达（833394）：2025中报点评：新能源汽车领域持续增长，高附加值产品占比及盈利能力稳步提升 公司发布2025年半年度报告，实现营收2.37亿元，同比+27.91%；归母净利润0.63亿元，同比+42.28%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+55.70%。未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.34/1.71/2.16亿元（2025/2026前值为1.27/1.57亿元），对应最新PE为47.29/37.03/29.38x，维持“买入”评级。风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。 高测股份（688556）：光伏反内卷加速供给侧优化，硅片代工龙头二季度有望扭亏 供给侧酝酿变化，反内卷有望推动行业价格上行：2025年7月以来中央