晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略双升行业与公司首饰双位数增长增长金融工程拉升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生25667.18基金指数收盘指数债券基金指数3265.10股票基金指数10765.25混合基金指数10020.99汇率收盘指数/价欧元兑美元1.17美元兑人民币7.22美元兑港币7.85美元兑日元147.0非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%西南证券33000.00100.00鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略固定收益投资策略:浮息债全解——利率变局中的攻守之道中国浮息债历史变迁：中国浮息债市场总体呈现波动上升趋势，期间经历了三轮扩张与调整，基准利率从单一走向多元，细分品种上政策性银行债与资产支持证券（ABS）交替主导，发行期限则由集中到分散再到集中。截止2024年底，中国浮息债主要分布于政策性银行债、ABS以及非金融企业信用债，基准利率以LPR和DR为主，期限主要集中在2-3年。中国浮息债现状：我国浮息债规模仍偏小。截至2024年底，我国浮息债存量共5,201亿元，占全部债券余额的0.3%。按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1年期贷款基础利率(LPR)、银存间质押式回购利率（7日）和5年期贷款基础利率(LPR)。浮息债估值原理：浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。其估值的难点在于对未来各期票息的预测，以及贴现利率的的选择。外汇交易中心通过假设基准利率在估值日后不变对估值公式进行了简化。浮息债投资价值影响因素：基准利率变动与债券价值变动方向相反。基准利率的上升会导致债券价值下跌，反之亦然，基准利率下降会导致债券价格上升；且估值日距离重置日越久，债券价值受到利率变动的影响越大。基准利率不变的情况下，期限点差与债券价值变动方向相反，但最终还是要结合基准利率一起来观察对于债券价格的影响。浮息债对比固息债：浮息债熊市抗跌，牛市偏弱。我们采用案例计算、实例分析等方法得出结论，在基准利率上调时，其他条件相同的情况下，浮息债与固息债价格虽均会下跌，但浮息债价格跌幅小于固息债。浮息债所隐含的未来降息路径：我们分别选择了三支交易相对活跃的浮息农发债和国开债，用于观察当前市场对未来1年、2年和3年的降息预期。整体来看，浮息国开债与浮息农发债隐含的降息和加息节奏基本一致，均为先降后升，但国开债隐含的降息速度要更快，反映1Y LPR于2025年12月即降至2.9%的位置，领先农发债半年左右。从目前市场定价来看，与农发债相比，国开债隐含降息预期要更加强烈。从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值：从下半年降息幅度来看，考虑到美国关税豁免即将到期，关税压力下下半年货币宽松依旧可期。同时近期人民币稳定升值，预计汇率压力弱化将进一步打开政策宽松空间，预计下半年存在额外10-20BP降息幅度。这也意味着下半年1Y LPR下降幅度大概率高于浮息债的隐含值。从降息和加息节奏来看，假设三年内1YLPR降息和加息幅度给定，利率波动区间为（2.8%，3.1%），同时降息和加息符合线性的特征（即每次付息时点LPR变化幅度为10BP）。我们模拟了四类降息情景，并拟合出各类情景下浮息与固息配置价值处于均衡状态的加息节奏，即该情景下浮息债和固息债价值相等。证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、赵 婧 （S0980513080004） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、董 德 志（S0980513100001）固定收益专题研究:中长期纯债基金季报分析-业绩回暖，规模大幅增加债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截止2025年二季度末，发行在外的中长期纯债基金共有2,405只，数量占据全基金市场的18.5%。据Wind可统计数据来看，二季度共发行了中长期纯债基金105只，发行份额570亿，与去年同期比有所回落。债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的中长期纯债基金总资产和净资产分别为80,150亿元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容和65,234亿元，较上季度末分别增加了4,099亿元和2,890亿元。平均规模来看，截止2025年二季度末，平均总资产和净资产分别为39亿元和31亿元，较上季度末分别回升了1.5亿元和1.0亿元。杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下中长期纯债基金平均杠杆率为1.23，较上季度末上升了0.01。平均法口径下中长期纯债基金平均杠杆率为1.20，较上季度末上升了0.02。基金净值增长率：基金业绩方面，2025年二季度中长期纯债单季平均净值增长率为0.98%，增长率较上季度有所回升。    大类资产配置：债券资产依旧占据最高的比重97.7%，占比较上季度回升0.3%；银行存款占1.0%，占比较上季度回落0.1%；买入返售资产和其他资产分别占总资产的0.9%和0.4%，占比分别较上季度变化-0.3%和0.2%。券种配置：截至2025年二季度末，中长期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的49.6%、22.3%和23.6%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的1.9%、0.2%和2.3%。相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化-0.4%、0.3%和0.2%，同业存单和其他债券占比分别变化-0.1%、和0.1%，资产支持证券占比与上季度基本持平。业绩分析：回报率最高两只中长期纯债型基金分别采取了短久期和超长久期的策略，均重仓了国债和政金债，在二季度“牛陡”的走势中分别获得了3.4%和4.6%的净值回报。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004）固定收益专题研究:短期纯债基金二季报分析-业绩回暖驱动，数量规模双升债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截止2025年二季度末，发行在外的短期纯债基金共有363只，数量占据全基金市场的2.80%。据Wind可统计数据来看，二季度共发行了短期纯债基金17只，与去年同期比有所回升。债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12,345亿元和10,770亿元，较上季度末分别增加了2,002亿元和1,536亿元。平均规模来看，截止2025年二季度末，平均总资产和净资产分别为37亿元和32亿元，较上季度末分别回升了6.2亿元和4.7亿元。杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升了0.04。平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升了0.03。基金净值增长率：基金业绩方面，2025年二季度短期纯债单季平均净值增长率为0.66%，增长率较上季度回升。    大类资产配置：二季度债券资产占据最高的比重97.9%，占比较上季度回升0.5%；买入返售资产占0.9%，占比较上季度回落0.4%；银行存款和其他资产分别占总资产的0.7%和0.5%，占比分别较上季度变化0.0%和-0.1%。券种配置：截至2025年二季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的14.0%、19.2%和62.8%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的3.3%、0.4%和0.3%。相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化1.0%、3.8%和-4.8%，同业存单占比变化-0.1%，其他债券和资产支持证券占比与上季度基本持平。业绩分析：二季度回报率最高的两只基金均重仓配置了金融债和企业债，并且二季度末的久期均环比一季度有所下降，在二季度分别获得了1.36%和1.30%的净值回报。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券分析师：陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004）行业与公司周大福(01929.HK)公司快评:同店销售进一步改善向好，季内定价黄金首饰双位数增长公司发布2025年4-6月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降1.9%，环比1-3月11.6%的降幅实现改善向好。其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降3.3%，中国香港、中国澳门及其他市场同比增长7.8%。国信零售观点：1）同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售下降3.3%，降幅较1-3月收窄9.9pct。中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增长2.2%，较1-3月下降22.5%的表现实现显著改善。2）产品销售结构方面，毛利率较高的定价产品继续实现较强增长表现，中国（不含港澳台）市场定价黄金产品销售同比增长20.8%。同时珠宝镶嵌、铂金及K金首饰实现0.5%的正增长。3）门店方面，公司继续贯彻强化单店效益的规划，季度内对低效门店进行调整，净关店307家。同时进一步强化新形象门店建设。公司产品端进一步投入研发及设计，加强高毛利定价产品的布局；渠道端优化门店结构及以新形象门店以提振单店销售，实现持续的业绩增长。此外，公司6月发行88亿港元可转股债券，投向包括黄金首饰的业务发展及融资、门店升级、国内外市场的战略发展等，将进一步增强长期竞争力。我们维持公司2026-2028财年归母净利润预测为74.25/84.14/93.28亿港元，对应PE分别为17.7/15.6/14.1倍，维持“优于大市”评级。证券分析师：张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）民士达(833394.BJ)财报点评:二季度净利同环比提升，芳纶纸需求持续增长公司2025年二季度营收及净利同环比提升。2025年上半年，公司实现营业收入2.37亿元（同比+27.9%），归母净利润0.63亿元（同比+42.3%）。其中，2025年二季度营收1.22亿元（同比+28.4%，环比+6.4%），归母净利润0.32亿元（同比+35.8%，环比+6.3%）；毛利率41.0%（同比+2.3pct，环比+1.3pct），净利率25.9%（同比+2.3pct，环比-0.4pct）；总费用率11.7%（同比-1.4pct，环比+3.4pct）；经营活动产生的现金流量净额0.44亿元（同比+86.70%），销售现金回款比例提升，现金流状况改善。业绩增长主要得益于新能源、AI智能数据中心等行业持续高速发展带动芳纶纸需求增长，产能利用率进一步提升降低单位成本，以及高附加值产品占比增加等。公司芳纶纸产品核心竞争力增强。2025年上半年，公司核心产品芳纶纸营收2.27亿元（同比+22.76%），占总营收95.45%，仍是主要收入来源。芳纶纸毛利率41.91%（同比+4.09pct），主要受益于产能利用率提升和原料成本下降，单位成本同比下降。从应用领域看，新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%；变压器、蜂窝芯材等领域实现突破，带动销量增长；数据中心、特高压、航空航天等