晨会纪要

东吴证券研究所1/72025年07月25日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.30/1.58/1.94亿元，同比增加12%/21%/23%。考虑到公司业务持续高增，产能充足，业绩有望继续高增，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险、新材料替代风险、需求不及预期 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250724：中国的服务业占比低吗？工资低吗？核心结论：与43个经济体的就业数据相比较，我国服务业就业人员占比与服务业工资水平均不算低，但仍存在三方面改进空间：是与高收入经济体相比，我国服务业就业人员占比仍偏低，特别是卫生和社会工作、房地产业两个细分行业，我国就业人员占比明显偏低；二是从地产相关就业来看，我国建筑业就业人员占比与高收入经济体较为接近，指向地产增量开发市场就业已接近饱和；而房地产业就业人员占比明显偏低，指向地产存量运营市场就业仍有较大扩展空间；三是从分行业工资水平来看，我国服务业不同行业间收入差距较大，高于43个经济体的平均水平，其中通讯与信息技术业、金融保险业工资水平相对偏高，而教育业、房地产业的工资水平相对偏低。基于以上三点，我们认为我国就业相关政策可以从两个维度进行调整引导就业人员从第一、第二产业持续向第三产业流动。首先，可开展针对农村转移劳动力、返乡农民工等群体的服务业技能培训，提升农村劳动力的就业技能并增强其与服务业就业的匹配度；其次，充分利用好央行设立的服务消费与养老再贷款，积极发展养老服务产业，创造家政、护理等劳动密集型服务就业岗位；最后，应加强服务业与第一产业、第二产业的融合发展，促进制造业与生产性服务业深度融合，创造高质量就业岗位的同时也更好的满足大学生群体的就业需求；另一方面，应适当提升最低工资标准，并着力于缩小行业间的收入差距。其一，可以考虑再次设定最低工资增长目标，年均增速要高于经济增速和社会平均工资增速，同时逐步将最低工资相对于平均工资和人均GDP的比例提高到50%左右，达到国际平均水平（可参考此前我们的报告《寻找内需增量：发挥最低工资的“灯塔效应”》）；其二，可采取分类的最低工资制度，将行业、职业、技能等因素纳入最低工资的考虑标准，同时通过税收优惠和转移支付等方式加大对低收入行业的扶持力度，以改善行业就业人员的工资水平。人口变化和经济转型驱动我国就业结构转型升级1962年-1975年第二波婴儿潮人口逐步退出劳动市场，我国就业人数总量在近几年出现了一定的下行压力，我国适龄劳动人口占总人口的比重也在2020年回落到了70%以下，但仍处于全球较高水平。从就业人员的城乡结构来看，截至2024年底我国城镇就业人口占比约为64.5%，占全部就业人口的比重继续稳中有升。而截至2024年底我国城镇化率约为67%，较发达经济体相比仍有较大增长空间，因此在较长的一段时间内，我国城镇就业人口占比有望持续提升，带动整体生产效率继续提升。我国服务业的不断发展完善，我国就业人口逐步从第一产业向第三产业转移，而第二产业就业占比则相对稳定。截至2024年，我国第一、第二和第三产业就业人员占比分别约为22.2%、29.0%和48.8%，相较于发达经济体，我国第三产业就业比重仍相对偏低，未来仍有较大增长空间。而从经济体量对就业的承载能力来看，我国第三产业每1%增加值承载的就业比例约为0.85%，也略低于美国（0.97%）、日本（1.00%）、韩国（1.11%）和德国（1.02%）等发达经济体。就业人员的行业结构来看，二产中制造业和采矿业就业占比有所下滑，第三产业就业占比有所提升，此外受近几年地产行业调整的影响，建筑业和房地产业就业人员占比明显下滑；而随着制造业转型升级的 东吴证券研究所一方面，要进一步发挥好服务业就业“蓄水池”的作用，从就业总量来看，随着从就业人员的产业结构来看，随着 3/7一从 东吴证券研究所4/7加速，纺织服装、家具制造业等劳动密集型行业就业人员占比有所下滑，专用设备、电气机械和电子设备制造业等技术密集型行业就业人员占比有所提升。就业结构国际比较：我国二产就业占比相对偏高，三产就业占比与均值较为接近首先，从行业大类来看，与全球平均水平相比，截至2023年，我国第二产业就业人员占比相对偏高，而第一产业和第三产业就业人员占比与全球平均水平较为接近。其中制造业就业人员占比较全球平均水平高约7.7个百分点，是第二产业就业人员占比较高的主要原因；其次，从细分行业来看：其一，我国地产相关行业直接就业人员占比与全球平均水平较为接近，处于相对合理的水平区间；其二，我国服务业中住宿餐饮业和交运、仓储和信息技术服务业就业人员占比相对较高，而卫生和社会工作就业人员占比明显偏低。最后，进一步和高收入经济体相比，我国在卫生和社会工作、金融保险业以及交运仓储和信息技术服务业等服务业就业人员占比与高收入经济体仍有差距。此外，在地产相关就业方面，我国2023年建筑业就业人员占比约为8.5%，仅比高收入经济体高1.0个百分点，但在房地产业和商务活动就业人员占比方面比高收入经济体低约5.8个百分点。就业工资国家比较：我国整体就业工资 处于中 等偏低 水平，服 务业工 资相对 不低但行 业间差 距较 大首先，以2021年购买力平价数据测算，我国2022年就业人员人均月工资约为1434.8美元，低于43个经济体的均值2690.1美元，处于中等偏低水平，高于包括巴西、越南等在内的新兴经济体，但较欧美发达经济体仍存在一定差距；其次，从我国整体工资结构来看，以现价美元计算，截至2022年我国工资最高的行业为信息与通讯业，人均月工资约为1533美元，而工资最低的行业为农林牧渔业，人均月工资约为526.9美元，最高工资与最低工资行业工资之比约为2.9，高于43个经济体的均值水平2.5，一定程度上指向我国行业间工资水平差距相对更大，而值得注意的是美国2022年最高工资与最低工资行业的工资之比同为2.9；最后，我们以各行业人均月工资与国家整体月最低工资之比衡量各行业的相对收入水平高低。截至2022年，我国信息与通讯业和金融保险业人均月工资分别为月最低工资的5.3倍和4.8倍，而43个国家均值则分别为4.0倍和4.0倍，表征我国信息与通讯业和金融保险业的工资水平相对偏高。而我国教育业和房地产业人均月工资分别为月最低工资的2.3倍和2.4倍，低于43个国家均值的2.9倍和2.6倍，指向我国教育业和房地产业的工资水平相对偏低。但考虑到各国最低工资标准的设立本身存在一定差异，故国际比较的结果可能无法完全反映实际的工资收入差异。风险提示：（1）不同国家就业人员统计数据方法有所不同，故国际比较可能存在一定误差；（2）各国最低工资标准的设立本身存在一定差异，故国际比较的结果可能无法完全反映实际的工资收入差异；（3）受人民币汇率等因素影响，我国就业人员工资收入被低估。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌）固收金工[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七）事件2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”。虽然当前我 东吴证券研究所5/7国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。观点“通缩”的表现形式及成因：“通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。海外国家陷入“通缩”困境时如何应对：1）日本：1999年9月至2003年9月，因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2）美国：2008年金融危机期间，因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年下半年中国物价展望：2025年上半年物价特征：2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。1）CPI表现：受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。2）PPI表现：生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI和PPI结构分析：1）CPI结构：食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；服务消费复苏不均衡，生活用品及服务权重较低且价格承压，政策效果更多体现在销量而非价格。2）PPI结构：生产资料占比约75.34%，价格波动对PPI影响显著；生活资料占比约24.66%；能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。PPI向CPI传导存在结构性障碍，效果减弱。2025年下半年通胀展望：我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。风险提示：经济复苏不及预期风险、政策传导效果滞后风险、大宗商品价格超预期波动风险、模型假设偏离实际风险、外部经济环境恶化风险、产能过剩化解进度滞后风险。（证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳）行业推荐个股及其他点评[Table_RecommendDetials]聚星科技（920111）：电接触产品“小巨人”，技术创新夯实行业地位 东吴证券研究所6/7投资要点电接触产品“小巨人”，业务发展态势良好。聚星科技成立于1996年11月，主营业务是电接触产品的研发、生产和销售，主要产品和服务为电触头、电接触元件、电接触材料，公司在2024年11月11日成功登陆北交所，成为温州首家北交所上市企业。2024年全年实现归母净利润1.16亿元，同增51.12%；2025Q1公司归母净利润实现0.23亿元，同比增长44.97%。电接触产品下游场景丰富，低压电器行业规模持续拓展。1）电接触产品行业规模不断扩大，下游行业领域丰富：电接触产品行业规模持续扩大，2015-2023年期间年复合增长率为10.98%，预计2024年工业总产值再创新高。2）低压电器领域不断拓展，行业规模持续扩大：一方面，我国固定资产投资规模持续增长，拉动低压电器市场不断扩大。另一方面，低压电器下游市场规模也在扩大。国家政策带动家电消费，家用电器市场需求有望释放，2024