晨会纪要

东吴证券研究所1/92025年07月24日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]大金重工（002487）：中标欧洲扩容订单，业绩确定性增强事件：公司与某欧洲头部业主签订单桩供应扩容订单，采用DAP模式，难度等级高，TP-less工艺叠加超大直径、超大单重单桩，总价4.3亿人民币，预计26年交付，业绩确定性增强。厦钨新能（688778）：2025年半年度业绩快报点评：Q2业绩略超预期，钴酸锂销量高增盈利亮眼盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别 为8.1/9.3/11.2亿 元， 同 比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为30/26/22倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给予公司2025年35x估值，对应目标价56元，维持“买入”评级。风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。美图公司（01357.HK）：2025H1业绩预告点评：业绩超预期，盈利能力稳步提升盈利预测与投资评级：公司2025H1业绩超我们预期，且我们预计后续付费率提升将带来盈利能力进一步上升，看好生活场景业绩强释放，生产力工具用户规模及流水延续高增速，但考虑到公司生产力工具布局及全球化战略推进，或带来营销费用等短期增长，我们暂不上修盈利预测，预计2025-2027年经调整归母净利润分别为8.54/11.77/14.74亿元，对应当前股价PE分别为52/38/30X。我们看好公司作为稀缺的业绩高增长的AI应用标的，AI赋能核心业务产品力提升，带动收入及利润高增，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。风险提示：AI技术及应用不及预期，生产力与全球化战略不及预期风险，行业竞争加剧风险。飞龙股份（002536）：2025年半年报点评：25H1业绩符合预期，主业盈利能力显著上行公司发布2025年半年报，2025H1公司营收达21.62亿元，同比-8.7%，25H1公司归母净利润达2.10亿元，同比+14.5%。从盈利能力看，公司25H1归母净利率为9.7%，同比+1.97pct；毛利率为25.52%，同比+6.2pct。 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分25H1公司期间费用率达13.7%，同比+2.60pct。其中销售/管理/财务/研发费 用 率 分 别 达2.6%/6.0%/-1.2%/6.2%， 同 比 分 别+0.64/+1.35/-0.54/+1.14pct。顺应行业发展趋势，构建四大增长曲线矩阵：1）以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级；2）依托泰国生产基地积极布局全球市场；3）将热管理技术应用场景从汽车延伸至服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能、充电桩液冷、5G基站与通信设备等，该曲线已进入逐步批量供货阶段；4）把握产业融合趋势，将热管理技术赋能机器人产业，依托现有客户资源及业务协同，加速布局人形机器人领域。盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为4.55/6.31/7.89亿元的预测，对应EPS分别为0.79/1.10/1.37元/股，当前市值对应2025-2027年PE为20/14/12倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250722：25Q2固收+基金转债持仓十大亮点观点透过2025Q2基金持仓数据，观察到如下10点特征：特征1：2025Q2，固收+基金规模整体为净申购，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显，转债基金规模环比下降明显。特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金整体降低了含权仓位的比例，提高了债券和现金类资产仓位，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位，转债基金提高了转债仓位。含权仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了万得可转债等权指数，可转债基金和灵活配置型基金相对领先，跑赢中证转债加权指数。特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体略微下降0.08pct，固收+基金整体下降0.54pct，只有可转债基金环比增加0.77pct。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降，原因或有：一是转债规模退出较多，但固收+整体仍持续净申购，转债仓位被动下降；二是6月转债估值、小微盘指数达到相对高位，参考3月前高后，主线行情回调且遭遇“黑天鹅”事件，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；三是市场未出现明显做多或做空理由，主题轮动较快，资金缺少一致性方向。特征4：固收+基金持仓集中度下降，超配有基础化工、汽车、有色金属、农林牧渔、交通运输居前，与Q1趋势大致相同，此外超配了公用事业、国防军工、机械设备，公用事业由低配转为超配；低配金融券、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、医药生物，电力设备、银行低配比例扩大；TMT变化不大，其中通信和计算机小幅低配、电子和传媒小幅超配；消费板块配置比例稳定，美护小幅超配，商贸零售小幅低配。特征5：固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、500以上大市值个券、AAA高等级个券。特征6：可转债型基金在二季度虽然整体呈现净赎回状态，但或是受资金对含权资产谨慎影响，业绩仍较突出。转债基金提高了转债仓位（主动或被动性因素或均有），在品种选择上，整体以偏股型和平衡品种为主，且偏股券超配比例进一步提升，TMT、机械设备和汽车等与AI相关标的较多的行业均有超配，且大幅增配了有色、化工和军工方向。特征7：可转债基金持仓增配了中低评级、1-2年临期个券的配置比例，对30亿以下小市值转债仍继续低配，流动性充裕环境下，市场对信用风险的容忍度提升。特征8：金融底仓券缩量明显，非银获大幅增配。2025Q2，兴业、上银、浦发仍为前三大重仓券。金融券整体在2025Q2仓位下降明显，或是受银行转债快速缩量影响，南银转债、杭银转债、齐鲁转债均在二季度公告强赎退出，浦发转债转股近120亿。非银整体环比增配明显，其中瑞达转债、财通转债公告下修且下修基本到底。特征9：非金融重仓券中，猪肉、电子、化工、军工获大幅加仓。光伏转债有减配，不过不能排除价格因素影响。整体和Q1重仓相差不大，和邦、万凯、宙邦为3只新进券。特征10：增持靠前的个券主要是分为六类：（1）算力相关方向，包括欧通、盈峰、华懋、旺能、奥飞等；（2）医药方向，包括减肥药、创新药和脑机接口等，包括奥锐、博瑞、美诺、北陆、华海等；（3）军工板块，包括航宇、楚江、睿创等；（4）低位顺周期板块小市值标的，包括帝欧、建工等；（5）低位电子和化工类底仓券，转债的波动较小且盘子较大评级较高，例如闻泰、神马、恒邦、万凯、韦尔、宙邦等，其中神马连续四个季度获加仓，还有一只猪肉标的希望转2；（6）另有几只新消费和机器人概念标的。风险提示：（1）数据统计偏差；（2）历史数据为滞后数据，指导性有限。 东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所5/9（证券分析师：芦哲证券分析师：董含星）[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七）事件2025年上半年，我国CPI当月同比均值为-0.1%，PPI当月同比均值为-2.8%，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中，也提出“我国经济仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”。虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境，但在低利率和低物价的时代，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望。观点“通缩”的表现形式及成因：“通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。海外国家陷入“通缩”困境时如何应对：1）日本：1999年9月至2003年9月，因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2）美国：2008年金融危机期间，因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年下半年中国物价展望：2025年上半年物价特征：2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。1）CPI表现：受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。2）PPI表现：生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI和PPI结构分析：1）CPI结构：食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；服务消费复苏不均衡，生活用品及服务权重较低且价格承压，政策效果更多体现在销量而非价格。2）PPI结构：生产资料占比约75.34%，价格波动对PPI影响显著；生活资料占比约24.66%；能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。PPI向CPI传导存在结构性障碍，效果减弱。2025年下半年通胀展望：我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。风险提示：经济复苏不及预期风险、政策传导效果滞后风险、大宗商 固收金工 东吴证券研究所6/9品价格超预期波动风险、模型假设