晨会纪要

东吴证券研究所1/102025年07月23日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2025H1，公司汽车制造装备业务在手订单43.8亿元，较上年末增长13.59%。此外，公司拟发行8.8亿可转债，扩充新能源汽车轻量化以及智能机器人与智能制造系统整体解决方案研发及产业化项目，并补充流动资金，满足客户需求。轻量化零部件进入全面量产阶段，产能释放带动收入增长。公司2022年6月通过可转债形式投资的“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”于2025年6月完成建设，25H1铝合金一体压铸车身结构件为5款车型量产，铝合金精密铸造动总件为6款机型量产。盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元的预测，对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元，市盈率分别为19倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。中国汽研（601965）：智能网联强检落地将至，看好汽车检测行业空间扩容与格局重塑盈利预测与投资评级：考虑到L2国标落地会对公司产生较多业绩增量，我们维持公司2025年营收预测54.7亿元，提高2026~2027年营业收入为70.0/83.9亿元（原为63.2/73.7亿元），同比增速+17%/+28%/+20%，维持2025年归母净利润为11.1亿元，提高2026~2027年归母净利润为13.9/17.2亿元（原为12.8/14.4亿元），同比增速+23%/+25%/+23%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示：汽车行业增长放缓、投入转换效率低、现金流波动风险、竞争加剧风险。科达利（002850）：2025年中报预告点评：25Q2收入稳定增长，经营性利润率基本稳定考虑二季度税费影响，略下修25-27年归母净利润预测至18.0/21.7/26.1亿元（原预期18.8/23.2/27.9亿元），同比增22%/20%/20%，对应PE为18x/15x/12x，给予25年25x PE，对应目标价165元，考虑公司经营优势维持，且机器人业务后续可期，维持“买入”评级。博瑞医药（688166）：定增修订点评：锁定期延长至48个月，大股东定增彰显信心事件：7月19日，公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票预案（二次修订稿）》（下简称“修订稿”），本次修订稿无太大变化，依然由董事长袁建栋先生全额现金认购，募资目的仍为补充流动资金和偿还银行贷款。但锁定期由先前的36个月变更为48个月。参股奥礼生物，递送系统具备平台价值。口服多肽渗透率依然不高，且礼来并未开发替尔泊肽口服剂型，核心问题还是无法解决多肽口服生物利用度低的痛点。诺和诺德2020年16亿美金收购SNAC技术，但司美口服剂型也仅能做到1%左右的生物利用度。博瑞的BGM0504口服剂型已于日前获CDE受理IND申请，我们预计年内将获批进入临床阶段。博瑞布局口服的底气主要来源于参股子公司奥礼生物，奥礼生物的Macoral平台采用不同于SNAC的甘氨酸二肽和柠檬酸，解决了当前司美格鲁肽在口服给药途径中通过肠道吸收所面临的稳定性低的问题，生物利用度大幅提高。另外，由于奥礼生物这一平台的存在，我们认为博瑞包括Amylin联用BGM0504在内的所有管线均有机会开发成口服。Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin） 请务必阅读正文之后的免责声明部分类似物，目前处于临床前阶段。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值139/120/84X；考虑到BGM0504注射液已处在3期临床、BGM0504片剂和BGM1812注射液即将进入临床阶段，这部分估值尚未完全打入，维持“买入”评级。风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250722：25Q2固收+基金转债持仓十大亮点观点透过2025Q2基金持仓数据，观察到如下10点特征：特征1：2025Q2，固收+基金规模整体为净申购，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显，转债基金规模环比下降明显。特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金整体降低了含权仓位的比例，提高了债券和现金类资产仓位，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位，转债基金提高了转债仓位。含权仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了万得可转债等权指数，可转债基金和灵活配置型基金相对领先，跑赢中证转债加权指数。特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体略微下降0.08pct，固收+基金整体下降0.54pct，只有可转债基金环比增加0.77pct。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降，原因或有：一是转债规模退出较多，但固收+整体仍持续净申购，转债仓位被动下降；二是6月转债估值、小微盘指数达到相对高位，参考3月前高后，主线行情回调且遭遇“黑天鹅”事件，部分资金趋于谨慎，降低了权益仓位；三是市场未出现明显做多或做空理由，主题轮动较快，资金缺少一致性方向。特征4：固收+基金持仓集中度下降，超配有基础化工、汽车、有色金属、农林牧渔、交通运输居前，与Q1趋势大致相同，此外超配了公用事业、国防军工、机械设备，公用事业由低配转为超配；低配金融券、环保等红利板块，继续低配建筑装饰、石油石化、钢铁、医药生物，电力设备、银行低配比例扩大；TMT变化不大，其中通信和计算机小幅低配、电子和传媒小幅超配；消费板块配置比例稳定，美护小幅超配，商贸零售小幅低配。特征5：固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、500以上大市值个券、AAA高等级个券。特征6：可转债型基金在二季度虽然整体呈现净赎回状态，但或是受资金对含权资产谨慎影响，业绩仍较突出。转债基金提高了转债仓位（主动或被动性因素或均有），在品种选择上，整体以偏股型和平衡品种为主，且偏股券超配比例进一步提升，TMT、机械设备和汽车等与AI相关标的较多的行业均有超配，且大幅增配了有色、化工和军工方向。特征7：可转债基金持仓增配了中低评级、1-2年临期个券的配置比例，对30亿以下小市值转债仍继续低配，流动性充裕环境下，市场对信用风险的容忍度提升。特征8：金融底仓券缩量明显，非银获大幅增配。2025Q2，兴业、上银、浦发仍为前三大重仓券。金融券整体在2025Q2仓位下降明显，或是受银行转债快速缩量影响，南银转债、杭银转债、齐鲁转债均在二季度公告强赎退出，浦发转债转股近120亿。非银整体环比增配明显，其中瑞达转债、财通转债公告下修且下修基本到底。特征9：非金融重仓券中，猪肉、电子、化工、军工获大幅加仓。光伏转债有减配，不过不能排除价格因素影响。整体和Q1重仓相差不大，和邦、万凯、宙邦为3只新进券。特征10：增持靠前的个券主要是分为六类：（1）算力相关方向，包括欧通、盈峰、华懋、旺能、奥飞等；（2）医药方向，包括减肥药、创新药和脑机接口等，包括奥锐、博瑞、美诺、北陆、华海等；（3）军工板块，包括航宇、楚江、睿创等；（4）低位顺周期板块小市值标的，包括帝欧、建工等；（5）低位电子和化工类底仓券，转债的波动较小且盘子较大评级较高，例如闻泰、神马、恒邦、万凯、韦尔、宙邦等，其中神马连续四个季度获加仓，还有一只猪肉标的希望转2；（6）另有几只新消费和机器人概念标的。风险提示：（1）数据统计偏差；（2）历史数据为滞后数据，指导性有限。 东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所5/10（证券分析师：芦哲证券分析师：董含星）[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250721：影响债券ETF规模增速的关键因素有哪些？背景债券ETF快速发展，四只标杆产品引领规模与增长：根据当前27只债券ETF（不含可转债）截至2025Q1末的规模与CAGR数据，可以发现富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）、海富通中证短融ETF（511360）、鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）和海富通上证城投债ETF（511220）4只债券ETF在规模和复合年化增长率上均表现出色，且同时包含利率债与信用债两类主要债券品类，故将该4只债券ETF作为样本研究，以期挖掘影响债券ETF规模成长的关键因素。观点债券ETF规模增长影响因子分析：1）收益率：a）海富通中证短融ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.54，呈中等正相关关系；b）海富通上证城投债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.45，呈中等正相关关系；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.67，呈较强正相关关系；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.56，呈中等正相关关系。2）最大回撤：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.42，表明二者之间存在中等强度的正相关性，即回撤控制能力的强弱与资金流入的活跃程度具有一定程度的关联性；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.47，表明二者之间同样存在中等程度的正相关性，意味着回撤幅度控制得当期间基金多处于资金净流入阶段时，而当基金波动风险抬升时资金流出增多、边际增长相对疲弱；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.41，表明二者之间亦存在中等程度的正相关性，即当基金回撤控制良好的同时资金流入相应有所增加；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为-0.074，表明二者之间缺乏稳定的线性耦合关系，基金的回撤表现与规模变化的关联度一般，其规模变化更多受底层资产、债市情绪、市场事件等因素影响，回撤表现的直接驱动影响较小。3）夏普比率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.69，呈现出较强的正相关关系，换言之，当该基金的风险调整后收益水平有所提升的同时，基金亦处于规模增长较快阶段；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.23，属于较弱的正相关水平，意味着二者之间尽管存在一定程度的协同趋势，但关联度并不显著，呈现“弱业绩-规模联动性”特征；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.83，呈现显著的正相关关系，提示二者之间具有高度一致性，即倘若ETF产品具备获取超额收益的同时能够有效控制波动风险的能力，则其往往可以取得市场的高度认可，并体现为基金规模上的强势增长，反之亦然；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.78，同样呈现显著的正相关性，表明产品质地与市场信心之间存在有效共振，风险调整后收益水平与环比规模增速之间关联度较高。4）换手率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.04左右，表明其规模的大幅扩张或收缩与其份额的交易热度之间的关联度不显著；b）海富通上证 固收金工 东吴证券研究所6/10城投债ETF的单季规