晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略现行业与公司电设备需求有望增长AI芯片重返中国市场备持续成长进金融工程内满仓上涨33.13%年内上涨49.59%均跑赢基准 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生24825.66基金指数收盘指数债券基金指数3266.74股票基金指数10623.96混合基金指数9858.87汇率收盘指数/价欧元兑美元1.16美元兑人民币7.22美元兑港币7.84美元兑日元148.82非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标逆季节性回升，消费维持较优表现主要结论：高频指标逆季节性回升，消费维持较优表现。经济增长方面，本周(7月18日所在周）国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B有所回升。从分项来看，本周消费领域景气有所回升，房地产领域景气基本保持不变，投资领域景气有所回落，本周消费领域表现相对较优。从季节性比较来看，本周指数B标准化后上升0.14，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善。基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年7月25日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。周度价格高频跟踪方面：（1）本周食品价格上涨，非食品价格下跌。预计7月CPI食品价格环比约为0.5%，非食品价格环比约为0.5%，整体CPI环比约为0.5%，CPI同比持平上月的0.1%。（2）6月上旬流通领域生产资料价格定基指数继续下跌，中旬止跌回升，下旬小幅上涨，7月上旬小幅下跌。预计7月PPI环比约为零，PPI同比回升至-3.4%。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）固定收益专题研究:利率敏感度解码-债券基金久期测算久期是衡量债券价值对利率变动敏感性的近似指标。更准确地说，它是对于利率变动100个基点时价值变化的近似百分比，这一数值决定了其利率风险暴露程度。久期也可以被当作是一种时间度量。久期（Duration）由弗雷德里克·麦考利于1938年提出，他把久期作为未偿付债券的一种时间度量标准，通过加权计算债券现金流的回收时间，量化债券价格对利率变动的敏感性。简单来说，久期反映了债券价格相对于利率变化的弹性。久期越长，债券价格对利率变动就越敏感；反之，久期越短，债券价格对利率变动的敏感度就越低。业内人士使用久期的一种形式是修正久期（ModifiedDurarion）。修正久期是在收益率改变时债券的预期现金流不变的假设下，收益率变动100个基点时，债券价格变动的近似百分比。观测债券基金久期有助于投资者评估债券基金的风险。测算债券基金的久期，我们就可以估计这只基金的风险收益特征，包括年化收益率以及遭遇利率波动时的净值变化。在利率波动较大的市场环境中，久期较长的债券基金面临的价格波动风险相对较大；而久期较短的债券基金则相对较为稳定。目前市场上主流的债券基金久期测算方法主要包括重仓券加权法、利率敏感度法和资产组合法，在高频测算场景下，资产组合法是目前最主流且综合性能最优的方法，其核心优势体现在数据频率（日/周频）与动态调整能力的结合。针对纯债基金组合久期的测算，我们引入基于因子收益率回归估计的方法。具体而言，以纯债型公募基金的平均日度收益率作为被解释变量，引入不同债券指数的日度收益率作为解释变量。由于不同债券指数分别代表各类债券资产的收益特征，我们通过回归分析，将基金净值的收益波动分解为不同类型债券资产的贡献，进而获得各债券类型的暴露程度。这些债券指数具备明确的久期信息，从而使基金的组合久期得以合理推算。综合不同模型的优缺点，我们最终选择LAD作为债券基金日度久期估计的核心回归方法，以确保模型输出在多样复杂的市场环境中保持稳健性和解释力。近三年来，基金久期整体处于上行趋势，这是机构在低利率环境下优化收益风险的主动选择。央行维持宽松货币政策，十年期国债利率不断下行，优质资产供给不足，基金经理不断增配长久期利率债，并拉 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长久期以锁定更高收益。部分基金在短端维持流动性的同时，加大30年期超长债配置。久期变化和十年期国债收益率存在较为明显负相关关系，利率下行周期中，拉长久期成为增厚收益的核心策略。中长期、短期纯债基金久期近一年来和十年期国债收益率相关系数分别在0.5至-1、0.25至-1之间。中长期债基久期中位数在0.7至3.0之间波动，短期纯债基金久期中位数在0.6至1.2之间波动。风险提示：模型失效风险，样本统计偏误风险，本报告基于历史数据进行统计分析，不构成投资建议。证券分析师：赵婧（S0980513080004）、戴丹苗（S0980520040003）、董德志（S0980513100001）固定收益周报:转债市场周报-资金配置转债需求依旧较强上周市场焦点（7月14日-7月18日）股市方面，上周权益市场延续上涨，英伟达H20芯片恢复对华供应、光模块龙头企业业绩预告表现亮眼等催化下，通信板块表现靠前，创新药、机器人相关行情带动生物医药、汽车、机械板块表现较好。债市方面，上周债市窄幅震荡，尽管央行实行大额公开市场投放及买断式逆回购，但受税期影响资金面仍有所收紧，6月金融数据改善、权益市场延续强势也对债市情绪形成压制；而6月经济数据显示内需依旧偏弱则利好债市；周五10年期国债利率收于1.67%，和前周基本持平。转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.67%，价格中位数+0.91%，我们计算的算术平均平价全周+1.43%，全市场转股溢价率与上周相比-0.91%。个券层面，博瑞（创新药）、博汇（算力）、聚隆（机器人）、亿田（算力）、宏丰（合金材料）转债涨幅靠前；塞力（创新药&业绩预亏）、广大（特种合金&已公告强赎）、华辰（变压器）、濮耐（耐火材料）、联得（显示模组设备&已公告强赎）转债跌幅靠前。观点及策略（7月21日-7月25日）资金配置转债需求依旧较强：在权益市场的带动下，上周转债市场再度上涨，市场价格中位数已突破126元，但整体估值出现压缩，尤其周一单日全市场转债平均转股溢价率下降1.54%；但周二以来转债ETF规模明显扩张，显示极短期转债性价比相对改善下增量资金再次入场，转债估值在后半周也有所修复。结构上看，银行板块高位回落下银行转债出现调整，机器人、算力、创新药等板块则较受资金青睐。总体来看，当前转债的价格和估值水平依旧偏高，对绝对收益资金而言可考虑降仓止盈，而对相对收益资金来说，近日转债触发强赎的进度依旧较快（仅周一就有4只个券公告强赎），转债供需矛盾加剧的格局有望为转债平价估值提供支撑。且进入7月下旬，在市场对重要会议及配套政策的预期下，权益市场预计仍震荡偏强，主题性机会依旧偏多。配置方面，建议关注正股高波强势能迅速消耗溢价率的平衡型转债，或者高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；方向上，关注科技成长及自主可控相关的算力、机器人、智能驾驶、创新药等，有望受益产能加速出清和相关政策持续支撑的“反内卷”相关的光伏、生猪等板块。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越策略专题:低利率时期如何做绝对收益投资？全球低利率环境的形成：主要源于经济结构性变化与政策市场联动效应。2008年金融危机后全球避险情绪升温导致储蓄率攀升至历史高位，而资本产出率持续下降形成储蓄投资缺口；人口老龄化和全要素生产率增长乏力导致潜在经济增速放缓；利率作为资金成本的锚被动反映实体经济回报率的下滑，形成了“低利率-低增长”的循环。因此，在资产端，固收类资产收益率持续走低加剧再投资风险，传统安全资产票息吸引力下降；在负债端，保险等机构面临负债成本调整滞后带来的利差损风险，倒逼其减少刚性兑付产品。新古典主义理论认为潜在经济增速主导长期利率趋势，这一观点得到美日欧近40年经验的印证，这些经济体利率下行均伴随着人口老龄化与生产率增速放缓的典型特征。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日韩：日本自1990年代泡沫破裂后即进入长期低利率周期，1999年实施零利率政策，2016年进一步推行负利率政策，10年期国债收益率长期低于0.2%。韩国2015-2022年基准利率维持在1.25-1.5%的历史低位，2020年疫情期间降至0.5%的纪录低点。日本在低利率环境下采取了"权益增配+超长久期"的核心策略，GPIF将权益配置提升至80%以上，同时寿险机构大幅增持超长期国债占比40-50%。韩国NPF则呈现出"科技导向+集中投资"的特点，权益资产占比从23%跃升至48%，并重点配置三星电子等科技龙头企业，前十大持仓占权益资产的42%。欧洲：欧元区2014年实施负利率政策，德国10年期国债收益率2019年首次跌破零至-0.19%，挪威虽维持正利率但长期处于1%以下，2020年紧急降息至0%，欧洲机构采取“长久期+另类扩容”的应对策略。挪威GPFG将公司债配置比例提升至24.9%，德国安联保险则拉长久期并实施“杠铃策略”——高评级债券配长久期、低评级债券配短久期。法国安盛集团通过“三大支柱”策略实现收益韧性，另类投资占比达25-30%，年化回报稳定在6-8%。意大利忠利保险则集中投资BBB级债券，并通过基础设施投资锁定长期收益。北美：美联储在2008年后维持0-0.25%近零利率长达7年，2020年疫情期再次降至0-0.25%。加拿大2010-2017年政策利率长期低于1%，2020年降至0.25%。美国寿险业形成了"权益主导+信用下沉"的配置模式，独立账户权益配置超70%，同时通过增持企业债和拉长久期来增厚收益。加拿大养老金CPP采取"私募股权+公开市场均衡"策略，私募股权与公开股票配置趋于均衡重点布局科技、消费和金融行业。低利率下绝对收益资金启示：丰富债券品种，拉长久期和适度信用下沉等以实现收益增厚，关注权益资产及另类资产配置机会，推动经营结构的重塑改善。通过“高股息+信用溢价+另类收益”构建多层次收益来源，拓展如新能源基础设施项目等另类资产；通过“超长久期资产+滚动配置”缓解再投资风险。虽然红利资产相较国债具有显著收益优势，但其年化波动率高于国债倍，红利资产在风险收益特征上无法完全替代债。未来需密切关注AI技术革命对生产率的影响，这可能是改变长期利率走势的关键变量。风险提示：本文所列举产品仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）行业与公司海外市场专题:美股市场速览-市场高位缓涨，结构分化明显价格走势：大盘高位缓涨，风格与行业分化本周，美股高位缓慢上涨。标普500涨0.6%，纳斯达克涨1.5%。风格：大盘成长（罗素1000成长+1.5%）>小盘成长（罗素2000成长+1.4%）>大盘价值（罗素1000价值-0.2%）>小盘价值（罗素2000价值-1.0%）。13个行业上涨，11个行业下跌。涨幅居前的行业有：汽车与汽车零部件（+4.3%）、半导体产品与设备（+3.1%）、软件与服务（+2.1%）、资本品（+1.6%）、公用事业（+1.6%）；跌幅居前的行业有：能源（-3.8%）、医疗保