晨会纪要

东吴证券研究所1/132025年07月21日晨会编辑孟祥文执业证书：S0600523120001mengxw@dwzq.com.cn晨会编辑米宇执业证书：S0600524110004miy@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分深度配套华为智选、奇瑞、理想、吉利、北美电动车企等新能源/新势力头部客户，绑定头部客户使得公司后续持续受益于乘用车行业格局向头部 集 中 。盈 利 预 测 ： 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为17.61/21.89/26.83亿元，对应PE为20倍、16倍、13倍。（PE对应2025年7月14日收盘价）风险提示：乘用车行业销量不及预期，车灯技术迭代升级不及预期，车灯行业竞争加剧。公用事业行业深度报告：新能源运营商行业深度：新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转投资建议：重点关注1）优质绿电运营商：纯粹绿电资产，资产重估弹性大，核心公司掌握最优质资源区，具备长期竞争力。建议关注：H龙源电力、H新天绿色能源、H大唐新能源、节能风电、H中广核新能源；2）优质海风具备α：海风电价制定相对独立。综合考虑消纳、电价、利用小时数，海风依然是最优质的核心绿电资产，新能源全面入市背景下，海风α有望彰显，建议关注：中闽能源、福能股份。3）优质火转绿：火绿双轮驱动成长，价值重估，建议关注：H华能国际电力股份、H华润电力、H中国电力。风险提示：各地新能源入市细则执行存在不确定性，电力供需形势变动与一次能源价格波动，消纳问题缓解节奏存在不确定性等保险行业2025年上半年回顾与未来展望投资策略：负债端与资产端均有改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.66%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年7月16日保险板块估值2025E 0.61-0.93倍PEV、0.99-2.14倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。看好增程汽车国内市场发展前景代发动机热效率或达44%+。目前来看，理想REV 3.0（未来）热效率43%+、赛力斯超级增程5.0热效率44.8%、小鹏鲲鹏超级电动系统增程器专用发动机热效率42%（2025H2上车）、深蓝超级增程2.0热效率44.28%。nn风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；增程车型推出节奏不及预期。推荐个股及其他点评[Table_Recommend]宏华数科（688789）：消费结构转型推动数码印花渗透率快速提升，设备+墨水协同打开长期成长空间投资建议：公司作为全球数码印花设备龙头，充分受益于数码印花渗透率的持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，当前市值对应PE分别为23/18/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险中微公司（688012）：2025中报业绩预告点评：业绩高增，平台化布局加速2025H1业绩高增，平台化布局显现：公司预计2025年上半年营收49.6亿元，同比+43.9%；其中刻蚀设备收入37.8亿元，同比+40.1%，LPCVD 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分设备收入1.99亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司用于先进存储&逻辑的高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润预计为6.8-7.3亿元，同比+31.6至41.3%；扣除非经常性损益后的净利润为5.1-5.6亿元，同比+5.5至15.9%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。2025年Q2单季预计营收27.9亿元，同比+51.3%，环比+28.6%；Q2单季归母净利润预计为3.7-4.2亿元，同比+37.0至55.6%，环比+19.4至35.5%。公司持续加大研发投入，在手订单充足：目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025年上半年研发投入14.9亿元，同比+53.7%；占公司营收比例为30.1%。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。盈利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为47/34/26倍，维持“买入”评级。风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。特步国际（01368.HK）：25Q2流水点评：主品牌表现稳健，索康尼推进品牌升级盈利预测与投资评级：维持预计25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元、对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]#海外经济：关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？核心观点：2月特朗普关税落地以来，美国核心通胀反而连续5个月不及预期。我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核心商品在CPI中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。向前看，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，当前市场预期的25H2美联储的2次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？关税带来的成本由贸易链条上的四个环节分担，分别对应外国制造商（外国PPI）、外国贸易商（汇率）、本国贸易商（本国PPI）、本国消费者（本国CPI）四个部门。2018-19年期间，在上述其他环节的对冲下，最终仅有0.2%的价格压力传导至美国CPI。但与上一轮贸易摩擦不同的是，本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美国贸易商。本轮美国贸易商通过：①前置商品进口；②加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击。此外，从6月CPI数据来看，家居陈设&用品、服装、休闲商品等关税敏感项目价格环比增速加快，但由于其在核心商品中的占比不大，因此对总体和核心CPI的贡献度并不高。纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？由于关税本质上是收缩性政策，因此在经济总需求不变的情况下，关税造成的是商品部门的滞胀与服务部门的衰退冲击。因此，在关税给美国核心商品带来通胀压力的同时，美国核心CPI反而在核心服务的拖累下呈现下行趋势。美联储对通胀的拆分显示，今年2月以来，PCE通胀的上行主要来自供给因素，需求因素的贡献则显著走弱。向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？6月CPI公布后，由于关税对商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国CPI将延续0.3%的环比增长中枢运行。但考虑到上述因素，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢更容易不及市场预期，25Q3美国CPI同比增速仍有望保持在3%以下。但这并不意味着美联储在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚无法验证关税对美国增长和通胀的冲击是一次性的滞后影响、还是持续性的，这也是美联储陷入降息决策两难的主要原因。其次，关税本身仍然存在高度不确定性，且即使美国通胀Q3没有显著上行，美联储也难以判断未来是否有新的关税冲突给通胀带来上行风险。最后，特朗普对美联储独立性的持续干预，反而可能令鲍威尔出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，选择延后降息。风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国通胀超预期上行；特朗普罢免鲍威尔，引发美联储信用危机。固收金工[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250717：债券“科技板”见微知著：从跟踪指数成分券结构看科创债ETF成长空间观点首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容：1）2025 东吴证券研究所（证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 4/13 东吴证券研究所5/13年6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上明确，将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，加快推出科创债ETF，当日，首批10只科创债ETF集中上报，7月2日获批，并定档于7月7日发行。2）已发行的10只科创债ETF中，6只产品跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数。截至2025年7月15日，10只科创债ETF共募集资金289.88亿元，占计划募资规模上限约96.63%。科创债ETF跟踪指数成分券结构分析：1）截至2025年7月4日，中证、上证和深证AAA科创公司债指数成分券数量分别为825只、678只和146只，存量规模分别为10,747.35亿元、9,306.05亿元和1,418.30亿元。2）三只指数底层成分券的剩余期限结构基本一致，各区间分布大致均衡，但整体仍以5年以内中短期为主：a）其中中证与上证指数的结构较为雷同，而深证指数成分券中中等期限的科创债占比较其余二者有所扩大，而超长期限的占比则有所缩小，故成分券期限中枢或较中证、上证指数稍有降低。b）该剩余期限分布结构与科创债整体存量市场中以1-3年中短久期居多的期限结构有一定不同，或主要系存量科创票据的期限总体偏短所致，因此若仅观察指数底层成分券所包含的公司债品种而言，则可以发现存量科创公司债的1-3年和3-5年的区间分布相当，且剩余期限在5年以上的科创债券种基本仅包含公司债，即该3大主要的科创债ETF跟踪指数的底层成分券期限分布与当前存续的科创公司债期限分布相符。c）结合加权平均久期来看，若剔除永续债，深证AAA科创公司债指数底层成分券对应的加权平均久期上升至3.95年，与中证和上证指数的4.67年和4.78年之间的差距进一步拉大，或系深证指数的底层成份券中永续科创债占比显著低于中证和上证指数所致，换言之，中证、上证AAA科创公司债指数的永续债占比较高可能会一定程度上影响指数成分券的流动性，但同时可能增加条款博弈的投机性和风险回报。3）三只指数底层成分券的发行主体评级均为AAA级，信用资质较高；主体企业性质均以央国企为主，民营企业等占比极低；主体所属行业主要分布于传统行业，其中在建筑、公用事业、交通运输、煤炭、钢铁等行业的占比较多：发行主体结构与科创债市场整体存量债券结构契合，其中中证和上证AAA科创公司债指数的成分券发行主体在企业性质和行业分布方面的结构特征更为近似，深证AAA科创公司债指数的成分券虽然总规模较小，但其主体的企业性质和行业分布均呈现相对更为广泛、分散的特征。4）三只指数底层成分券的票面利率均主要集中于2-2.5%区间，其中深证指数的底层成分券票息中枢相对有所上移：票面利率集中于2.5%以下的原因一方面系指数所含成分券的主体评级均为AAA级，信用资质较优，叠加基准利率处于下行通道，融资成本持续压降，致使新发债券票面利率呈现向低位水平集中的趋势；另一方面系该票面利率区间亦是存量科创公司债中票面占比最高的区间，指数的成分券票息结构与存量整体结构吻合所致。5）中证、上证AAA科创公司债指数的底层成分券收益率分布较深证指数更为均衡，且深证指数的底层成分券收益率中枢较其余二者有所下移：或源于其底层成分券中所包含的估值收益率偏低、溢价较多的个券体量明显大于中证、上证指数，但同时6%以上高收益个券的体量亦稍大于中证、上证指数，表明深证AAA科创公