保险行业2025年上半年回顾与未来展望

核心要点➢整体业绩：新准则下财务指标波动加剧。1）25Q1净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）下半年上市险企面临净利润高基数压力，但是短期利润波动并不影响险企长期价值。而非上市险企将于2026年全面执行新会计准则，预计财务报表波动将加剧。3）25Q1上市险企偿付能力表现改善，其中平安、新华显著提升，预计主要受债券资产重分类的影响。➢负债端：新单增速改善，推动分红险转型。1）Q2新单增速环比改善，持续推进分红险转型。上市险企2025Q1新单保费短期略承压，但Q2以来环比明显改善，并且分红险占比继续提升。我们预计Q3预定利率继续下调，行业新单结构或将进一步转向分红险。2）预计NBV延续增长势头。我们认为，受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，上市险企NBV margin将继续改善，带动NBV延续快速增长。3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。2025年银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。➢资产端：持续增配债券与OCI股票。1）总资产规模持续增长，“资产荒压力下”持续增配债券和股票。25Q1末保险投资资产规模提升至34.9万亿元，人身险公司Q1继续增配债券、股票和长股投，而非标类占比持续下降。2）增配FVOCI股票成为一致趋势。2024年上市险企持续提升FVOCI股票占比，我们认为在低利率环境下，“以股息换利息”的策略符合险资诉求，预计险资增配红利资产的趋势将持续。3）Q2以来资本市场环境转暖。25Q1由于利率上行、债市下跌，部分险企总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下后企稳，股市表现尚可，预计投资收益率环比提升。➢政策环境：监管呵护态度明显。近年来保险业监管政策态度积极友好，持续引导行业缓解利差损风险。2025年监管先后发文规范万能险、分红险结算要求，深化代理人营销体制改革，同时进一步放宽险企权益投资限制，引导长期资本入市，从负债和资产两端为保险业稳健经营提供良好政策环境。➢投资策略：负债端与资产端均有改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.66%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年7月16日保险板块估值2025E0.61-0.93倍PEV、0.99-2.14倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。 2 目录 2.负债端：新单增速改善，推动分红险转型3.资产端：持续增配债券与OCI股票4.政策环境：监管呵护态度明显1.整体业绩：新准则下财务指标波动加剧5.风险提示 1.整体业绩：新准则下财务指标波动加剧 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%万得全A沪深300指数保险Ⅱ指数1.1 2025年保险股走势跑赢沪深300，人保、新华表现相对较好➢2025年以来，保险股价走势跑赢沪深300指数。◼2025年股市经历科技牛、关税战等因素影响，走势呈现大幅波动，截至7月14日，万得全A、沪深300指数分别+8.2%、+2.1%，保险指数累计+11.0%，明显跑赢沪深300指数。◼国寿尚未收复跌幅，人保、新华表现较好。截至7月14日中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别累计上涨12.5%、12.4%、24.9%、13.2%，而中国人寿累计下跌3.5%。图：年初以来保险指数跑赢沪深300指数图：人保、新华股价表现好于同业数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2025年7月14日）国内长债利率修复上行，3月中旬一度触及1.9%的阶段性高点中美贸易关税摩擦-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中国人寿中国平安中国太保 5新华保险中国人保 ➢2025Q1上市险企归母净利润增速回落，主要受Q1资本市场波动影响。◼2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润合计同比+82%，多家公司创历史新高。◼2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，其中人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。◼十年期国债收益率2025Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。表：上市险企归母净利润增长情况数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：中国人寿2023年数据为可比口径（追溯I9）1.2.1 2025Q1上市险企净利润整体增速回落单位：亿元20232024同比2024Q1中国人寿461.81069.4131.6%206.4中国平安856.71266.147.8%367.1中国太保272.6449.664.9%117.6新华保险87.1262.3201.1%49.4中国人保227.7428.788.2%89.6合计1905.93476.082.4%830.2 2025Q1288.0270.296.358.8128.5841.8 6同比39.5%-26.4%-18.1%19.0%43.4%1.4% ➢2025Q1上市险企归母净资产表现分化，预计与准备金曲线处理差异有关。◼2024年上市险企归母净资产较年初较快增长，主要受净利润显著增长以及利率下行OCI债券浮盈增加推动，上市险企归母净资产合计较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。◼2025Q1末上市险企净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外，两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所1.2.2 2025Q1上市险企归母净资产增速表现分化表：上市险企归母净资产增速分化单位：亿元202320242024较年初2025Q1中国人寿477150976.8%5325中国平安899092863.3%9397中国太保2496291416.8%2636新华保险1051962-8.4%798中国人保2424268710.9%2793A股合计19731209476.2%20950注：中国人寿2023年数据为可比口径（追溯I9） 2025Q1较年初4.5%1.2%-9.5%-17.0%3.9%0.0% 7 ➢2024年上市险企每股股息普遍提升，其中新华增幅大超预期。◼从分红率角度看，2024大部分公司有所下调。我们认为，上市险企调整分红率主要是由于：①2023年各公司分红比例已经较高；②寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。◼中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数基础上同比再次提升0.6pct。新华保险分红比例30%，在净利润超高增长的前提下维持分红率基本持平，是每股股息增长198%大超市场预期的主因。数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所1.2.3 2024年各险企分红稳健，新华大超预期图：2024年上市险企每股股息普遍提升（元）图：上市险企2024年分红比例大多有所下调0.000.501.001.502.002.503.00中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2022202320240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201920202021中国人寿中国平安（归母营运利润）新华保险 8202220232024中国平安（归母净利润）中国太保中国人保 ➢2025Q1末上市险企及子公司核心、综合偿付能力充足率平均值分别为173%和231%，远高于监管要求的50%、100%底线，安全垫较厚。➢平安人寿及新华保险偿付能力显著提升，核心偿付能力充足率分别较年初+47pct、+60pct，综合偿付能力充足率均较年初+39%，我们认为主要是受债券资产重分类的影响。➢4月初平安人寿公告拟增资200亿元，平安集团亦有未来三年发行不超过500亿元境内债权融资工具的计划，公司资本实力有望得到加强。图：上市险企综合偿付能力充足率1.2.4上市险企偿付能力良好，平安、新华明显提升数据来源：各公司偿付能力报告，东吴证券研究所50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%20242025Q1100%120%140%160%180%200%220%240%260%280%300%20242025Q1图：上市险企核心偿付能力充足率 9 ➢新会计准则下上市险企净利润与股市关联性进一步加强，主要是由于相当部分比例的股票资产被分类为FVTPL，股价波动直接在当期利润中体现。➢2024年下半年，受9·24股市上涨带动，上市险企归母净利润呈现高增长，其中Q3单季上市公司合计同比增长565%，Q4单季合计同比增长100%，形成了较高基数。➢我们认为，若2025年下半年股市投资收益表现一般，则上市险企净利润可能在高基数影响下出现较大幅度下滑，但利润波动不影响企业长期价值。1.3.1上市险企下半年净利润面临基数压力，但短期波动不影响企业价值数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所表：2024年下半年上市险企归母净利润基数较高（亿元）2023Q12024Q1同比2023Q22024Q2同比2023Q32024Q3同比2023Q42024Q4中国人寿273.5206.4-24.5%88.0176.3100.3%-6.1662.5扭亏为盈106.4中国平安383.5367.1-4.3%314.9379.120.4%177.3445.6151.3%-19.1中国太保116.3117.61.1%67.1133.799.4%48.2131.8173.6%41.1新华保险69.249.4-28.6%30.661.4100.6%-4.496.0扭亏为盈-8.3中国人保117.289.6-23.5%81.6137.268.2%6.2136.42093.6%22.7合计959.6830.2-13.5%582.2887.852.5%221.31472.3565.4%142.8 10同比24.1-77.3%74.3扭亏为盈66.561.9%55.5扭亏为盈65.4188.0%285.7100.1% ➢6月12日财政部发布《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》，明确非上市险企自2026年1月1日起执行新会计准则。从上市险企和提前执行的非上市险企经验看，新准则切换前后主要由以下影响：1）营收规模大幅下滑，主要是由于营收确认标准的调整，包括投资成分的剔除和确认期间的拉长。2）净利润波动加剧，主要是由于新金融工具准则下，有相当比例的股票投资分类为FVTPL，股价波动直接计入当期利润。3）净资产面临下滑压力。新准则下保险公司准备金计量的折现率为实际市场利率，且普遍采用OCI指定权，将利率下行导致多计提的准备金计入其他综合收益。1.3.2非上市险企执行新准则在即，预计报表波动将加大数据来源：各公司信息披露报告，东吴证券研究所表：部分非上市险企执行新会计准则前后主要财务指标情况（亿元）财务指标交银人寿中邮人寿工银安盛人寿建信人寿农银人寿营业收入2023旧准则27212144754143622023新准则641541