2025年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望

2025年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信研究中心|林青|郝帅|董欣焱|薛逸竹 1 2025年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信研究中心 摘要 2025年上半年，我国经济稳定增长趋势延续，但仍面临有效需求不足与通缩压力的双重挑战。在此背景下，我国债券市场信用风险暴露保持低位。具体来看，2025年上半年，我国债券市场新增7家违约发行人，共涉及到期违约债券15期，到期违约金额合计约140.20亿元；新增展期发行人1家，涉及展期债券 5期，展期规模9.17亿元，展期现象明显缓和。2025年上半年，评级负面调整有所减少，仍主要集中在可转债发行人。民企违约占比仍然较大，尾部民企加速出清。地方AMC信用风险持续发酵，房企信用风险有序暴露。在政策持续发力下城投风险整体趋缓，风险事件大幅收敛。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2025年下半年主要信用债偿债规模将在8.32万亿元左右。从偿债节奏看，8月的偿债量在1.3万亿元以上，偿债压力相对较大。 展望2025年下半年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控。从重点行业来看，城投企业转型发展提速，信用分化加剧；房企信用风险有望持续收敛，但展期债券转实质性违约的可能性较大；关注资本补充压力较大的中小银行信用风险；此外关注业绩表现不佳可转债的信用风险。 一、2025年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）债券市场信用风险暴露保持低位，展期现象明显缓和 2025年上半年，全球经济面临多重挑战，主要经济体通胀压力持续、地缘政治局势复杂多变以及贸易保护主义抬头，我国面临的外部环境急剧变化。同时，我国经济正处于转型升级的关键时期，房地产市场深度调整、地方政府债务压力凸显以及人口结构变化带来的长期影响，都对经济增长构成结构性挑战。在此背景下，我国加紧实施更加积极有为的逆周期调控政策，经济稳定增长趋势延续， 但仍面临有效需求不足与通缩压力的双重挑战。具体来看，货币政策方面，上半 年适度宽松的货币政策持续发力，结构上，进一步扩大科技创新和技术改造再贷款规模，将支农、支小再贷款合并并增加额度3000亿元；总量上，5月央行降准降息落地，下调再贷款利率，加大对实体经济支持，且打破惯例月内二度投放买 断式逆回购。同时，央行暂停国债买入，稳汇率稳市场预期，增设各项工具流动性投放情况表，维持市场资金面合理充裕。财政政策方面，积极的财政政策加快落地见效，中央金融机构注资特别国债与超长期特别国债启动发行，财政靠前发力，“两重”“两新”政策持续加码，推动促消费，扩内需。房地产方面，“白名单”项目扩围增效，5月降低个人住房公积金贷款利率，“稳楼市”政策落地发 力，持续巩固房地产市场稳定态势。在此背景下，2025年上半年，国内生产总值 66.05万亿元，不变价同比增长5.3%，其中一季度GDP同比增长5.4%，二季度GDP增速放缓，同比增长5.2%；全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，全国规模以上工业企业实现利润总额34365.00亿元，同比下降1.80%；社会消费品零售总额同比增长5.0%。 2021年以来，在国家持续加大房地产领域风险纾解力度等有利因素的影响下，房地产等高风险领域和重点企业信用风险持续出清，同时随着经济逆周期调节措施的推进，房地产市场逐步企稳，信用债违约高发的势头得到进一步遏制。从首次出险主体1数量和规模来看，2025年上半年，受破产重整主体数量较多影 响，我国债券市场新增出险主体同比有所增加，但信用风险暴露保持低位。从实 质违约情况看，2025年上半年，我国债券市场新增7家违约发行人2，共涉及到 1包括新增违约主体和新增展期主体。 2联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定 （包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人 期违约债券15期，到期违约金额合计约140.20亿元，新增违约发行人家数、违约债券期数和违约金额较2024年上半年（6家、11期、138.21亿元）均有所增加，较2024年下半年（9家、17期、141.66亿元）均有所减少。2025年上半年，我国债券市场重复违约3发行人3家，涉及到期违约债券4期，到期违约规模合 计约5.32亿元，重复违约发行人家数、到期违约债券期数及到期违约规模同比 （11家、25期、100.51亿元）和环比（11家、22期、186.90亿元）均大幅减少。截至2025年上半年末，我国债券市场累计有304家发行人发生违约，到期违约 债券991期，到期违约金额合计约8247.26亿元。 从展期情况来看，债券市场展期现象继续呈现下降态势，2025年上半年新增展期发行人1家，涉及展期债券5期，展期规模9.17亿元，创2018年上半年 以来新低。其中1家展期主体为欣捷投资控股集团有限公司，另有4期ABS发生展期，穿透信用主体分别为苏宁易购集团股份有限公司和世茂集团控股有限公司，均为前期风险主体。随着房地产行业风险逐渐出清，出险企业数量同比明显下降。 （家） 60 40 20 （期） 200 150 100 50 （亿元） 1500.00 1000.00 500.00 00 新增违约主体新增展期主体 涉及违约债券涉及展期债券 0.00 违约规模展期规模 注：展期主体不包含已发生实质性违约的企业资料来源：联合资信 图1.1我国债券市场新增违约和展期家数和期数图1.2我国债券市场新增违约和展期规模 （二）评级负面调整有所减少，仍主要集中在可转债发行人 2025年上半年，我国公募债券市场共有88家发行主体信用等级和展望发生调整，调整率1.67%，较上年同期（1.68%）变化不大。2025年上半年，等级调升率和调降率分别为0.76%和0.91%，延续调降趋势。剔除可转债发行人后，调升40家，调降6家。此外，评级展望调整的频次相对较少，2025年上半年仅发 生2次展望上调和3次展望下调。 等级调升方面，2025年上半年我国公募债券市场信用等级和展望调升数量 是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 3重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 40家，同比有所增加。调升发行人中37家为国企，其中8家发行人为城投企业，主要是地级市、区县级平台，随着“一揽子化债政策”和大规模债务置换的推进，城投债的安全性日益增强。上调原因为区域经济财政实力增长，公司地位突出，地方政府支持力度加大（资源注入、财政补贴）等。此外，金融服务行业发行人 （7家）等级上调较多，上调原因主要是股东背景强、拥有垄断性资源、盈利水平提升以及融资渠道畅通等。 等级调降方面，2025年上半年我国公募债券市场信用等级和展望调降数量 48家，同比有所减少，主要系城投企业调降数量大幅减少。上半年共3家城投 企业发生等级或展望下调，同比减少8家。调降发行人仍主要集中于转债主体 （42家），占比达到87.50%。调降转债发行人主要分布于基础化工（5家）和软件（4家）行业的民营企业，下调主要源于业绩持续恶化、流动性压力加剧、负面舆情凸显等；地区方面，转债发行人主要分布在广东、江苏等地。 表1.12025年上半年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 发行人主体 信用等级 评级展望 合计 2024H1 2025H1 2024H1 2025H1 2024H1 2025H1 样本数量（家） 5588 5252 5588 5252 5588 5252 调升数量（家） 31 38 0 2 31 40 调降数量（家） 59 45 4 3 61 48 调升率（%） 0.55 0.72 0.00 0.04 0.55 0.76 调降率（%） 1.06 0.86 0.07 0.06 1.13 0.91 注：1.等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不包含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2.发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3.发行人具有双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4.评级展望调升、调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；5.调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6.若发行人被评级机构终止主体信用等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计 资料来源：Wind，联合资信整理 （三）民企违约占比较大，尾部民企加速出清 从企业性质看，2025年上半年新增违约主体中，5家为民营企业，2家为外资房企广州富力地产股份有限公司和奥园集团有限公司，前期均已出现信用风险暴露，对市场冲击有限。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025H1 国有企业民营企业外资企业公众企业集体企业 资料来源：Wind，联合资信整理 图1.3新增违约主体企业性质分布情况 在民营企业违约及房地产行业风险事件频发导致市场风险偏好下降的背景下，近年民营企业债券发行规模整体收缩。2025年上半年，支持民企融资的政策持续加码。继2月民营企业座谈会释放积极信号后，央行等五部门联合召开金融 支持民营企业高质量发展推进会，重申落实“金融支持民营经济25条”措施。 4月30日，《中华人民共和国民营经济促进法》正式出台，首次以法律形式确立民营经济地位，并明确覆盖投融资、科技创新等核心领域。尽管在政策引导及LPR下调带动下民营企业融资环境较去年同期有所改善，但结构性分化依然突出，资金仍主要流向高信用等级头部民企，民企整体融资改善有限。2025年上半年，国有企业信用债发行量达9.06万亿元，净融资1.32万亿元，分别占据市场总量的 84.29%和87.13%；民企信用债净融资额0.05万亿元，为2021年上半年以来首次实现净融资转正，但融资主体进一步集中于AA+及以上评级的头部企业，资金分布不均问题依旧显著，整体融资状况尚未得到根本性改善。 （万亿元） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 -2.00 （亿元） 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 2024H1 总发行量 2025H1 净融资 AAA AA+ AA AA-及以下 AAA AA+ AA AA-及以下 -500.00 总发行量 国企民企 净融资 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 图1.4国企和民企信用债融