2019年上半年中国债券市场违约回顾 与下半年展望 2019年9月23日 第01 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 胡颖 夏妍妍 董欣焱 一、2019年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）债券市场违约事件持续发生 2019年上半年，我国债券市场新增125家违约发行人，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约303.39亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数以及到期违约金额较2018年下半年（31家，84期，585.85亿元）有所下降，较2018年上半年（10家，13期，87.56亿元）明显上升。 截至2019年上半年末，我国债券市场累计有165家发行人发生违约，共涉及到期违约债券330期，到期违约金额合计约2246.95亿元。 注：不含技术性违约。 图1 2012年―2019年上半年我国债券市场新增违约主体及涉及违约债券情况 1 新增是指发行人在统计期之前未发生违约，包括公募债券和私募债券违约事件。 7212323410402592740119659020406080100120051015202530354045（家）新增违约主体（家）涉及违约债券（期）（期） 第02 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 表1 2016年―2019年上半年我国公募债券市场债券发行人主体违约率统计 发行人主体级别 2017年 2018年 2018年7月―2019年6月 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（%） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（%） 样本数（家） 违约数量（家） 违约率（%） AAA 575 0 0.00 688 1 0.15 767 1 0.13 AA+ 771.5 0 0.00 850 2 0.24 926 6 0.65 AA 1937.5 3 0.15 1844.5 19 1.03 1774 23 1.30 AA- 369 0 0.00 336 3 0.89 311 1 0.32 A+ 52.5 0 0.00 69 1 1.45 71 1 1.41 A 18.5 0 0.00 14.5 2 13.79 13 1 7.69 A- 8.5 0 0.00 6.5 0 0.00 6.5 0 0.00 BBB+ 9 1 11.11 4 0 0.00 3.5 0 0.00 BBB 10.5 0 0.00 4 0 0.00 3 2 66.67 BBB- 4 1 25.00 1.5 0 0.00 2.5 1 40.00 BB+ 5 0 0.00 4 0 0.00 2.5 0 0.00 BB 6 2 33.33 1.5 0 0.00 1 1 100.00 BB- 2.5 0 0.00 0.5 0 0.00 0 0 - B+ 0 0 - 0 0 - 0 0 - B 1 0 0.00 1.5 1 66.67 1 1 100.00 B- 1.5 0 0.00 1.5 1 66.67 0.5 0 0.00 CCC 1 0 0.00 0 0 - 1 1 100.00 CC 1 0 0.00 0.5 0 0.00 0.5 0 0.00 C 0 0 - 0 0 - 0 0 - 注：1. 发行人样本为当年年初存续且具有主体信用级别的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，不包括所发债券年初存续但主体被终止信用评级的发行人；发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限，对于所有债券均到期的发行人，我们认为其主体信用等级失效；年末主体信用等级有效的发行人在样本数量统计时计为1个样本，年末主体信用等级失效的发行人计为0.5个样本；表中发行人主体级别为当年年初级别；发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次 2. 发行人主体违约率 = 当年发生违约的发行人家数 / 经调整的发行人样本家数 3. 当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人 资料来源：联合资信COS系统 2019年上半年债券市场违约事件持续发生主要可以归结为以下原因： 1. 宏观经济增速持续放缓，企业盈利能力下降 2019年上半年，全球经济政治形势将更加错综复杂，中美贸易摩擦持续，全球经济增长动能继续减弱，主要国家经济均呈放缓趋势。国内经济方面，我国经济运行虽保持在合理区间，但总体仍延续放缓态势，GDP同比实际增速（6.3%）较上年同期（6.8%）继续放缓；全国规模以上工业增加值同比增速（6.0%）较上年同期（6.7%）有所回落，均为近年来最低。 第03 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 在经济增速放缓背景下，总需求减少以及价格下降对企业的生产经营产生不利影响。2019年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额约3.0万亿元，同比下降2.4%2，降幅虽然较1―3月（-3.3%）有所收窄，呈现企稳态势，但较上年同期（17.2%）仍大幅回落；工业企业营业利润率为5.7%，虽较1―3月（5.3%）有所上涨，但仍低于上年同期（6.5%）。 图2 2019年我国部分宏观经济指标变化情况 截至2019年6月末，我国工业企业亏损家数（74749家）较上年同期（69187家）增加了8.0%，亏损额（4667.7亿元）较上年同期（4164.6亿元）增加了12.1%，企业盈利能力下降导致整体信用风险继续加大。 图3 2019年上半年我国工业企业亏损家数及亏损额度变化情况 2 按可比口径计算。 -5.00.05.010.015.020.06.06.26.46.66.87.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06（%）GDP同比实际增速（左轴）全国规模以上工业增加值同比增速（右轴）工业企业营业利润率（右轴）（%）0500100015002000250030003500400045005000010000200003000040000500006000070000800002017年上半年2018年上半年2019年上半年工业企业亏损家数工业亏损企业亏损额（家）（亿元） 第04 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 2. 债券大规模到期，偿债压力较大 2019年上半年，我国主要信用债3总偿还量4为4.23万亿元，与2018年下半年大致相当，较上年同期（3.61万亿）明显增加，2019年下半年总偿还量约为4.41万亿元，仍维持较高水平。 图4 2015―2019年我国主要信用债到期情况 3. 市场对打破刚兑意识加深，政府兜底协调能力和意愿下降 一方面，近年来，我国债券市场违约事件发生日趋常态化，2018年债券市场的违约趋于常态化和今年以包商银行为代表的中小银行风险的暴露，使得市场参与方风险偏好有所下降。另一方面，地方政府债务及隐性债务风险防范与管控愈加严格，各类“堵后门”政策导致地方政府举债融资行为的政策边界愈加明确，加上经济增长放缓背景下政府财力有限，政府兜底协调能力和意愿有所下降。 4. 融资环境整体有所改善是违约较2018年下半年减少的主要原因 近年来，受宽松政策影响，部分企业大量融资、负债扩张较为激进，但在2018年以来的金融严监管叠加政府债务风险管控下，部分企业资金周转困难、短期偿债压力较大，在外部融资收紧的情况下，最终导致资金链断裂，2018年成为我国债券市场违约高峰，市场避险情绪高涨。在此背景下，2019上半年央 3 主要包含非政策性金融债、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向工具、资产支持证券。 4 含到期还款、提前兑付和回售，以下同。 2019年上半年2019年下半年0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002015年2016年2017年2018年2019年（万亿元） 第05 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 行灵活运用定向降准、逆回购、MLF、TMLF5、SLF、抵押补充贷款（PSL）以及国库定存、央行票据等工具维持流动性合理充裕，并通过民营企业债务融资支持工具等支持相关企业融资，企业融资环境整体有所改善是2019年上半年新增违约事件较2018年下半年显著下降的主要原因。 但与此同时，部分企业由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，加之避险情绪作用下企业外部融资环境缓解有限，导致2019年上半年违约率依然较高。 （二）违约主体仍以民企为主 2019年上半年，新增违约发行人基本均为民营企业，占比较上年大幅提高。从违约金额来看，2019年上半年新增违约民企违约金额约289.01亿元，占新增违约主体总违约金额的95.26%。从近四年不同类型企业平均违约率来看，民营企业一直是我国债券市场的违约“高发地”。 注：按近四年平均违约率由高到低进行排序 图5 2015―2018年我国公募债券市场分企业类型主体违约率统计 从等级调整来看，2019年上半年我国公募债券市场民营企业发行人信用等级被调降数量最多，为27家共30次，地方国有企业被调降7家共8次，中央国有企业无调降发行人；2019年上半年我国公募债券市场民企调降率为5.68%，较2018年下半年（6.02%）有所下降，较2018年上半年（2.62%）显著上升， 5 2018年12月19日，央行决定创设TMLF，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%民营企业外资企业集体企业公众企业中央国有企业地方国有企业2015年2016年2017年2018年四年平均违约率 第06 页 2019年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 仍为调降率最高的企业类型。 2019年上半年，民企违约事件频发除与宏观经济增速持续放缓、前期融资压力延续、债券大规模到期等不利因素有关，还包括以下原因： 1. 经济放缓过程中民企盈利能力有限，且融资环境较难改善 在近年来我国宏观经济增速放缓和经济去杠杆的背景下，民营企业“劣势”更为明显，2019年上半年工业企业中民营企业的营业利润率下降至4.79%，明显低于国有企业，同时民营企业亏损数量同比增速（6.10%）显著高于国有企业（3.80%）。 图6 我国工业企业中民营企业与国有企业经营情况对比 与此同时，尽管2019年以来监管层采取多种货币政策工具维持流动性合理充裕并且通过纾困专项债、信用风险缓释工具支持民企融资，但受违约事件持续发生、监管持续加强及包商银行事件等影响，银行资产端风险偏好进一步降低，并且股权质押条件趋严，限制发行人通过协议式回购进行结构化融资，非标融资受限持续萎缩，民营企业融资环境改善并不明显，民企融资成本维持在高位。从发行利率来看