2024年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望

联合资信研究中心|林青|郝帅|刘晓光|薛逸竹 2024年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信研究中心 摘要 2024年上半年，我国经济总体回升向好，但经济平稳运行仍面临一定挑战。在此背景下，我国债券市场信用风险持续收敛。具体来看，2024年上半年，我国债券市场新增5家违约发行人，共涉及到期违约债券7期，到期违约金额合计约49.15亿元；新增展期发行人3家，涉及展期债券4期，展期规模22.74亿元，出险主体数量和涉券规模为2021年同期以来最低水平。2024年上半年，可转债品种首次发生违约，信用风险升高；境内央企房企首次出现实质性违约，房企信用风险有序释放；城投企业在债券市场未出现实质违约，但部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2024年下半年主要信用债偿债规模将在8.12万亿元左右。从偿债节奏看，7月、8月和9月单月的偿债量在1.2万亿元以上，偿债压力相对较大。 从全市场信用债发行人信用状况来看，2024年上半年全市场信用债发行人信用资质与2023年整体持平。 展望2024年下半年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控；短期内城投企业信用风险较小，关注弱资质城投企业信用风险；地产政策持续优化，新房市场延续筑底行情；监管趋严背景下，可转债信用风险值得关注。 一、2024年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）出险主体数量显著下降，信用风险持续收敛 2024年上半年，我国经济总体回升向好，但经济平稳运行仍面临一定挑战。从外部看，国际环境的复杂性、严峻性和不确定性显著上升，全球货币政策分化加大、地缘政治依然趋紧、贸易保护主义持续抬头；从国内看，国内仍面临多重挑战因素，价格低位运行压力犹存，重点领域风险隐患较多，房地产市场需求端依旧低迷，地方政府债务风险分化加剧。在此背景下，我国宏观政策效应持续释放，通过降准降息、优化结构性政策工具等支持实体经济发展，各地加快布局新质生产力，助力经济稳中向好发展。2024年上半年，国内生产总值61.68万亿元，不变价同比增长5.0%，其中一季度GDP同比增长5.3%，超全年预期目标（5.0%），二季度GDP增速放缓，同比增长4.7%；全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，1—6月，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%，社会消费品零售总额同比增长3.7%。房地产方面，在多重政策刺激下，2024年上半年房地产市场销售出现结构性改善的积极信号，但市场整体仍处于深度调整阶段。整体来看，上半年宏观政策协同发力、外需回暖、新质生产力加速发展等因素对经济形成了新的支撑，但也表现出外需强于内需、供给强于需求、新质生产力相关行业与传统行业增长呈现显著差异的特征，结构性分化明显。 2021年以来，随着高风险主体逐步出清，债券市场信用风险呈现持续收敛态势。从首次出险主体1数量和规模来看，2024年上半年，我国债券市场新增违约和展期主体共8家，涉及债券期数和规模分别为11期和71.89亿元，信用风险暴露处于低位，为2021年同期以来最低水平。从实质违约情况看，2024年上半年，我国债券市场新增5家违约发行人2，共涉及到期违约债券7期，到期违约金额合计约49.15亿元，新增违约发行人家数较2023年上半年（4家）有所增加，与2023年下半年（5家）持平；涉及到期违约债券期数同比（7期）持平，环比（18期）有所减少，到期违约金额同比（33.78亿元）有所增加，环比（147.53 亿元）有所减少。2024年上半年，我国债券市场重复违约3发行人9家，涉及到期违约债券15期，到期违约规模合计约86.62亿元，重复违约发行人家数同比（9家）持平，环比（6家）有所增加，涉及到期违约债券期数同比（20期）有所减少，环比（10期）有所增加，到期违约规模同比（57.79亿元）和环比（59.82亿元）均有所增加。截至2024年上半年末，我国债券市场累计有288家发行人发生违约，到期违约债券937期，到期违约金额合计约7798.04亿元。 从展期情况来看，2024年上半年新增展期发行人3家，涉及展期债券4期，展期规模22.74亿元，展期家数、期数及规模同比（7家、9期和62.73亿元）和环比（9家，15期，108.32亿元）均显著减少。新增展期发行人中，房地产相关企业为2家，延续上年展期态势；另有1家通信设备制造企业富通集团有限公司，因面临较大的经营风险和盈利压力，采取展期的方式缓释风险，但仍需关注后续再次展期或发生实质性违约的风险。 （二）可转债首次发生违约，信用负面事件频发 可转债的信用风险主要包括本息无法兑付带来的偿债风险、正股退市风险以及重整风险。由于历史上大部分可转债会以转股形式退出，本息无法偿付的情况较少，因此可转债的信用风险更多体现为退市风险。“新国九条”出台以来，监管环境与退市要求趋严，退市新规严格了财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准，对正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体影响较大。同时严肃打击财务造假、新增规范类退市情形，可转债面临的强制退市风险加剧，信用风险随之提升。 2024年上半年，转债的信用风险由预期转为现实，可转债首次发生实质性 违约。违约前主体及相关债项级别已被多次下调，市场对其信用风险已有一定预期，违约事件对市场情绪影响可控。2家违约主体分别为搜于特集团股份有限公司（以下简称“搜于特”）和鸿达兴业股份有限公司（以下简称“鸿达兴业”），涉及违约债券2期，涉及违约规模6.91亿元。违约原因均为企业或关联主体因自身因素导致的经营不善，引起财务恶化、各项经营指标转差，进而导致公司偿债能力下滑，最终引发正股、转债退市。搜于特为深交所上市民营企业，主营品牌服饰运营和纺织原料供应链管理业务。搜于特前期发展激进，快速扩张服装店面并大量开展供应链管理业务，资产和负债规模快速攀升。2019年以来，受国际贸易环境复杂多变、行业景气度下行等因素影响，搜于特连续多年亏损，股价连续下跌，最终跌破1元，股票及可转债被强制退市，“搜特转债”面临的信用风险进一步加剧，最终未能按期付息构成实质性违约。鸿达兴业受控股股东鸿达兴业集团有限公司信用违约影响，融资渠道受限、资金链断裂，股票连续跌停退市，无法兑付“鸿达退债”回售本息引发违约。 近年来，转债主体收到财报问询函、主体评级下调、大股东高质押、正股风险警示等负面事件明显增加，引发市场对转债信用风险的担忧情绪。2024年上半年，共有21家可转债发行主体收到交易所年报问询函，其中5家发行人财报被会计师出具非标准审计意见且正股均被实施风险警示，蕴含很高的信用风险。此外，较高信用风险的标的往往伴随着较高的大股东质押比例，截至2024年上半年末，存续转债主体中第一大股东质押比例超过50%的有64家，占存续转债主体家数的比例为11.94%。 （三）评级负面调整大幅增加，主要集中在可转债发行人 2024年上半年，我国公募债券市场共有73家发行主体信用等级发生调整，调整率1.31%，较上年同期（1.32%）基本持平。2024年上半年，等级调升率和调降率分别为0.36%和0.95%，同比由调升趋势转为调降趋势。此外，2024年上半年发行人主体信用评级展望仍呈调降趋势，评级机构通过展望调降揭示信用风险的频次有所增加。 等级调升方面，2024年上半年我国公募债券市场等级调升数量20家，同比大幅减少。调升发行人均为地方国企，其中6家发行人为城投企业，主要是江苏、浙江等地级市、区县级平台，上调原因为区域经济财政实力增长，公司地位突出，地方政府支持力度加大（财政注资、资产注入、股权划转深化整合转型）等；综合类、建筑与工程行业发行人等级上调较多，上调原因主要是股东背景强、增资扩股及盈利水平提升等，其余行业等级调升发行人较少，分布在多元金融服务、商业服务与用品、海运等行业。 等级调降方面，2024年上半年我国公募债券市场等级和展望调降数量56家， 同比大幅增加。调降发行人仍主要分布于建筑与工程行业（9家），建筑与工程行业受房地产行业景气度影响，应收类账款对资金形成占用、盈利能力下滑；企业性质方面，民营企业发行人调降40家，占比达到71.43%；地区方面，发行人主要分布在广东、江苏和上海等地。 2024年上半年，可转债评级下调数量明显增多，44家可转债发行人级别或展望发生下调，占评级下调主体的比例为78.57%，远超2023年全年（25家，39.68%）。整体来看，可转债信用风险值得关注。 注：1.等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不包含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2.发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3.发行人具有双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4.评级展望调升、调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；5.调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6.若发行人被评级机构终止主体信用等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计 （四）境内央企房企首次出现违约，房企信用风险有序暴露 从违约主体企业性质看，2024年上半年违约主体2家为民营企业，2家为外资企业，1家为中央国企远洋控股集团（中国）有限公司（以下简称“远洋控股”），为首家发生实质违约的中央国有房企。远洋控股在此前已出现境外债违约等信用风险事件，于2023年下半年启动了境外债务重组程序，且境内债券已发生过多次展期，演变为实质违约后对市场冲击有限。 从违约企业行业分布看，2024年上半年，信用债风险暴露仍集中于房地产企业，但随着行业风险逐渐出清，出险企业数量同比出现明显下降。具体来看，新增违约发行人分布于3个行业，其中房地产行业有3家，占违约主体数量的60%，分别是上海宝龙实业发展（集团）有限公司、重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马实业”）和远洋控股，搜于特为纺织品、服装与奢侈品行业，和鸿达兴业为化工行业。违约房企中，除迪马实业因控股股东债务危机、房地产行业下行导致违约外，其他违约主体均为前期出险企业，在行业不断探底的过程 中，面临销售弱化和现金流短缺的双重压力，叠加市场对出险企业的认可度下降，再融资渠道不畅通，展期难度加大，部分主体债券展期后流动性未能得到实质性的改善，最终引发违约。 房企展期方面，2024年上半年，新增2家展期房企，分别为广州市天建房地产开发有限公司和绿地控股集团有限公司，2家企业关联主体境外债均已发生违约。新增展期房企债券期数和规模（3期，19.74亿元）较上年同期（7家，18期，197.32亿元）大幅减少。截至2024年6月末，有25家房企处于展期状态，涉及债券63期，展期规模583.834亿元。 图1.3新增违约主体企业性质分布情况 2024年以来，房地产政策整体延续宽松基调，在政策效应尚未释放的背景下，房地产市场仍处于调整转型过程中，上半年房地产行业基本面尚待修复。具体来看，政策方面，年初《政府工作报告》首次提出要标本兼治化解房地产风险。1月各地推进城市房地产融资协调机制、加快项目“白名单”落实、实施“三大工程”等。4月中央政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月，房地产政策组合拳“517新政”落地，包括降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率、支持地方政府和地方国企收购存量商品房用作保障性住房等，从供给端、需求端共同发力，助力房地产市场修复和楼市去库存。房企销售方面，2024年上半年，房地产行业销售仍低迷，商品房累计销售面积47916万平方米，同比下降19.0%，降幅环比小幅收窄。房企融资方面，2024年上半年，