2022年上半年中国债券市场违约回顾与展望

12022年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望联合资信研究中心摘要2022年上半年，在国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力加大的背景下，我国债券市场违约形势有所缓和，但展期规模创新高。具体来看，2022年上半年，我国债券市场新增7家违约发行人，共涉及到期违约债券32期，到期违约金额合计约192.78亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比均明显减少，但较2021年下半年均有所增加；此外，10家发行人首次发生展期，涉及展期债券22期，展期规模204.68亿元，较上年同期均大幅提升。2022年上半年等级调降数量（75家）仍显著高于等级调升数量（7家）；违约主体以民营房企为主，国有企业违约情况有所缓和；违约企业行业集中于房地产行业，在销售下行、融资分化加剧等压力下，民营房企信用风险持续暴露；城投企业融资延续有保有压的严监管态势，信用风险事件持续发生。从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2022年下半年主要信用债偿债规模将在6.5万亿元左右。从偿债节奏看，7月、11月单月的偿债量在6千亿以上，偿债压力相对较大。2022年下半年城投企业总偿债量约为1.01万亿元，较上半年（1.10万亿元）有所下降，较上年同期（1.50万亿）下降32.67%，其中8月份和11月份偿债规模在1800亿元以上，单月偿债压力较大。展望2022年下半年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控，违约率或较上半年有所下降。民营企业信用风险仍然较大，民企债信心有待修复；城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱地区尾部城投企业信用风险；适当关注房地产产业链相关和受疫情冲击严重行业企业的信用风险，关注东三省、江浙等区域的信用风险。 2一、2022年上半年我国债券市场违约情况回顾（一）债券市场违约形势有所缓和，展期规模创新高2022年上半年，国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力逐季加大。经初步核算，上半年国内生产总值56.26万亿元，不变价同比增长2.50%。二季度经济增长承压，GDP同比增速（0.40%）较一季度（4.80%）大幅回落，环比下降2.60%，这是继2020年二季度以来，我国GDP首次出现环比负增长。工业经济方面，2022年上半年，在一系列工业经济增长政策措施持续作用下，全国规模以上工业增加值同比增长3.40%，4月受全国疫情多点散发影响，工业经济运行有所震荡，但整体呈企稳恢复态势。融资环境方面，2022年上半年积极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，推动社融总量显著扩张。同时，多项逆周期调节政策与金融稳定政策持续推进，维护企业的正常融资需求，融资环境有所改善。但受疫情影响与房地产行业风险未完全出清影响，实体经济融资需求仍然偏弱，信用债内部分化仍较为明显。在此背景下，2022年上半年，我国债券市场新增7家违约发行人1，共涉及到期违约债券32期，到期违约金额合计约192.78亿元，受2021年同期海航系破产重整2高基数影响，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（18家，60期，785.08亿元）均明显减少，但较2021年下半年（5家，21期，161.15亿元）均有所增加。2022年上半年，我国债券市场重复违约3发行人7家，涉及到期违约债券12期，到期违约规模合计约63.39亿元，重复违约发行人家数较2021年上半年（22家，56期，531.74亿元）和2021年下半年（20家，37期，343.89亿元）进一步减少。截至2022年上半年末，我国债券市场累计有251家发行人发生违约，共涉及到期违约债券724期，到期违约金额合计约6503.48亿元。1联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。22021年上半年，海航系多家下属企业被法院裁定受理破产重整，涉及新增违约主体11家，涉及到期违约债券41期，违约金额合计519.57亿元。3重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 3资料来源：联合资信图1.12012－2022年上半年我国债券市场新增违约主体及涉及到期违约债券情况从展期情况来看，2022年上半年新增展期发行人10家，涉及展期债券22期，展期规模204.68亿元；展期家数、期数及规模较上年同期（5家、14期和96.67亿元）均大幅提升；展期家数较2021年下半年（13家）有所下降，展期期数2021年下半年持平，展期规模则较2021年下半年（116.87亿元）明显提升。其中民营企业和房地产管理和开发行业展期频繁，多家头部房企展期超出市场预期，房地产行业隐性风险较高，后续债务偿还仍然存在较大不确定性。表1.12021－2022年上半年我国债券市场展期情况时间家数期数规模（亿元）2021年上半年51496.672021年下半年1322116.872022年上半年1022204.68注：表中仅统计首次展期的企业，且不包含已实质性违约的企业资料来源：Wind，联合资信整理（二）高等级违约情况明显改善，等级调降数量仍远超等级调升2022年上半年，我国信用债市场高等级违约情况有所改善，新增违约发行人中期初级别为AA+及以上的有阳光城集团股份有限公司和武汉当代科技产业集团股份有限公司，占比28.57%，同比大幅改善。等级调整方面，自2021年信用等级调降发行人数量（138家）首次超过调升发行人数量（17家）以来，2022年上半年等级调降数量（75家）仍显著高于等级调升数量（7家）。2022年上半年等级调降发行人主要分布于建筑与工程行业（19家，含城投企业及工程施工企业）、房地产管理和开发行业（6家），建筑与工程行业受房地产行业景气度影响，应收类账款对资金形成占用、盈利能力下滑；企业性质方面， 4民营企业发行人调降45家，占比达到60%；地区方面，发行人主要分布在广东、北京、贵州和湖北等地。资料来源：联合资信图1.22021年－2022年上半年我国债券市场主要行业评级调降情况（三）违约主体以民营房企为主，国有企业违约情况有所缓和2022年上半年，新增违约发行人以民营企业为主，新增违约主体中民营企业有4家，占新增违约主体家数的57.14%，涉及到期违约金额181.67亿元，占比94.24%。具体来看，民营企业违约主体主要集中于房地产企业，北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（以下简称“鸿坤地产”）、阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”）及其母公司福建阳光集团有限公司（以下简称“福建阳光”）3家房企自身杠杆高企，受地产调控政策冲击、债务集中到期、弱行业景气度下销售疲弱影响，信用风险加速暴露，最终引发违约。另有1家为武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“当代科技”），公司业务板块众多，由于前期多元化扩张积累下高额债务，受疫情影响主要业务板块景气度持续低迷，盈利能力下滑，短期内大量债务到期且偿债资金过度依赖外部再融资；同时，当代科技主要收入和利润来自其核心上市子公司人福医药集团股份公司，但母公司口径的短期债务规模较大，“子强母弱”加剧流动性恶化，在融资环境收紧下最终违约。国有企业方面，2022年上半年国有企业违约家数与违约债券期数较2020年和2021年同期均大幅下降，主要由于在防范化解金融风险的政策导向下，地方政府对国企债务风险的处置和防范效果显著，国有企业信用风险有所改善。具体来看，2022年上半年新增违约发行人中国有企业仅有1家，为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，原为当代科技的子公司，2021年6月当代科技将所持股权之表决权全部委托给武汉国创资本投资有限公司，由此公司控股股东发生变更，实际控制人变更为武汉市国资委。 5资料来源：联合资信COS系统图1.32012－2022年上半年我国债券市场新增违约主体企业性质分布此外，2022年上半年新增违约主体中有1家公众企业渤海租赁股份有限公司（以下简称“渤海租赁”）以及1家中外合资企业阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“阳谷祥光”）。渤海租赁为海航集团旗下租赁子公司，主营飞机等租赁业务，疫情下航空业遭受重创，渤海租赁大量计提减值致使财务巨亏，加之海航集团违约影响融资受阻，流动性陷入枯竭，最终违约。阳谷祥光核心业务为铜制品加工，受疫情、铜价暴涨影响公司盈利空间被大幅压缩，同时阳谷祥光自身债务结构严重短期化，融资渠道不畅通，多项银行债务逾期最终触发交叉违约条款，构成实质性违约。（四）违约企业行业集中度较高，房地产行业风险持续释放1.房地产管理和开发仍是违约高发行业2022年上半年，我国新增违约主体涉及行业5个，违约行业较往年无新增。从违约家数来看，房地产管理和开发仍是违约高发行业（3家），占比42.86%，其余行业违约企业均为1家，为多元金融、媒体、制药及金属、非金属与采矿行业，违约企业行业集中度较高。 6注：按Wind三级行业划分资料来源：联合资信COS系统图1.42021－2022年上半年我国债券市场新增违约主体行业分布2.在销售下行、融资分化加剧的双重压力下，民营房企信用风险持续暴露2022年上半年，中央持续加码稳地产，同时全国多地持续优化调整楼市相关政策，维护地产行业平稳健康发展，但行业风险仍在发酵。究其原因，一方面，受上半年国内疫情多发散发、经济下行压力加大等因素的影响，市场重塑信心乏力，房企融资规模收缩，销售回款承压，企业面临较大资金平衡风险。具体来看，2022上半年，房地产企业到位资金累计7.68万亿元，同比下降25.32%，到位资金位居低位。分项来看，上半年企业融资（国内贷款+利用外资+自筹资金）继续缩水，同比下降15.06%；同时销售下行使得房企回款明显承压，销售回款（定金及预收款+个人按揭贷款）同比下降34.34%；从各资金来源的占比情况来看，房企到位资金主要依赖于自筹资金（占比35.43%）和定金及预收款（占比32.01%），且在销售和融资的双重压力下，自筹资金占比逐步增加，已成为房地产第一大资金来源，房企资金链的脆弱性有所提升。另一方面，房企融资分化严重，央国企和头部民企等少数优质房企融资渠道相对畅通，但其余大部分房企融资环境依然严峻。虽然上半年房地产融资方面利好频出，但受房企违约事件频发的影响，市场担忧情绪仍存，房企融资表现出两极分化，资金更多地向优质房企归集。具体来看，发行方面，上半年境内发债房企以央企国企为主，民营房企占比仅为3.71%，为近三年最低点；净融方面，上半年国有房企的债券净融同比大幅提升226.87%，而民营房企净融依然为负。 7资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理图1.5我国房地产开发到位资金情况图1.6我国信用债市场发行及净融情况从违约房企自身情况来看，阳光城及其股东福建阳光长期以来通过高杠杆、快周转的方式快速扩张，导致公司债务不断攀升。2020年以来行业调控升级，在“三道红线”的监管压力之下，阳光城不得不降低对外部融资的依赖程度，公司快周转模式受到挑战；另一方面，在新冠疫情的影响下，市场需求下滑，公司销售承压，叠加行业