2021年上半年中国债券市场违约回顾与展望

2021年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望 联合资信 债券市场研究部 摘要 深受全球疫情重大影响以及不断增强的监管力度，从2021年评级跟踪情况来看，评级下调家数明显高于往年，表明发行人信用资质呈现明显分化，弱资质企业信用风险持续暴露。2021年上半年，我国债券市场新增18家违约发行人，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约778.97亿元，同比、环比均有所上升。2021年上半年我国公募债券市场整体违约率为0.35%，较2020年上半年违约率（0.29%）有所上升，其中地产行业受各类调控政策影响，信用风险加速释放，上半年违约率为1.17%，；城投企业融资环境收紧，虽无实质性债券违约事件，但信用风险事件持续发生，引发市场担忧情绪。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2021年下半年，我国债券市场主要信用债到期规模可能达到6.5万亿元，同比和环比均有大幅增长。从偿债节奏看，7月、8月和11月单月的偿债量均在9千亿以上，偿债压力相对较大。2021年下半年城投企业总偿债量约为1.50万亿元，与上半年（1.52万亿元）基本持平，较上年同期（1.34万亿）增长12.26%。其中8月份偿债规模在3000亿元以上，单月偿债压力较大。 综合来看，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控。我们认为下半年国有企业信用风险仍将持续暴露，尤其是地方“弱国企”信用风险，并且关注受大宗商品价格冲击较重、短期集中兑付压力较大的民企信用风险；下半年城投企业信用水平分化加剧，适当关注发达地区弱资质的城投企业信用风险；适当关注房地产、建筑、煤炭、消费类、交通运输和贸易等行业弱资质企业信用风险以及东北、天津、江浙等区域的信用风险。 一、2021年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）在经济复苏背景下，债券市场违约风险定向释放 2021年上半年，随着全球疫情形势好转，世界经济复苏态势显著抬头，但各经济体呈现分化复苏态势。国际方面，发达国家延续宽松货币政策和财政刺激政策，美国经济呈现明显复苏势头，欧元区及部分亚洲经济体经济逐步得到改善，但日本及部分新兴市场和发展中经济体仍遭受新一轮疫情侵袭，如印度、菲律宾、泰国等，其经济复苏仍面临较大压力。国内方面，随着疫情防控逐步好转，内外需持续恢复，在积极的财政政策和稳健的货币政策作用下，2021年上半年我国经济持续复苏，国内GDP同比增长12.7%，规模以上工业增加值累计同比增速达到15.9%，较上年同期（-1.3%）由负转正。2021年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额约4.22万亿元，同比增长66.9%，较上年同期（-12.8%）大幅增长；规模以上工业企业利润率达到7.11%，较上年同期提高了1.69个百分点。整体来看，2021年上半年我国经济发展呈现稳中加固、稳中向好态势，但受海航系企业破产重整影响，新增违约主体1和违约金额均有所增加。 具体来看，2021年上半年，我国债券市场新增18家违约发行人2，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约778.97亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2020年上半年（13家，44期，554.21亿元）和2020年下半年（17家，48期，432.56亿元）均有所增加。 2021年上半年，我国债券市场重复违约3发行人21家，涉及到期违约债券51期，到期违约规模合计约519.52亿元，重复违约发行人家数较2020年上半年（14家）有所增加，较2020年下半年减少1家，涉及到期违约债券期数和到期 1 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1―2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 2 2021年上半年，海航系多家下属企业被法院裁定受理破产重整，涉及新增违约主体11家，涉及到期违约债券41期，违约金额合计519.57亿元。 3 重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 违约金额较2020年上半年（35期，213.50亿元）和2020年下半年（39期，199.96亿元）均大幅上升。 截至2021年上半年，我国债券市场累计有238家发行人发生违约，共涉及到期违约债券646期，到期违约金额合计约5729.69亿元。 资料来源：联合资信COS系统 图1 2012年―2021年上半年我国债券市场新增违约主体及涉及到期违约债券情况 （二）高等级违约情况仍较为严重，弱资质城投企业等级调降有所增加 2020年三季度以来，我国信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件，对市场造成较大冲击。2021年上半年，受到海航系企业破产重整以及华夏幸福暴雷影响，期初级别为高等级的违约情况仍较为严峻。 新冠肺炎疫情对实体经济的冲击持续显现，发行人信用资质呈现出明显分化，强者恒强、弱者愈弱，弱资质企业信用风险持续暴露。2021年上半年等级调降的数量较上年同期大幅增长，达到了2015年以来同期最高水平，且高级别发行人明显增多。信用等级调降的发行人主要分布在建筑与工程行业、房地产管理和开发行业和航空行业；地区方面，发行人主要分布在广东、北京、贵州和江苏等地。特别地，弱资质城投企业等级调降大幅增加，主要集中在区县级平台，表明城投行业信用风险有所上升。 731134341042493018929381210914098590204060801001201400102030405060（家）新增违约主体（家）涉及违约债券（期）（期） （三）国有企业违约家数和规模达到历史最高点，公司治理问题仍是民营企业风险点 2021年上半年，地方国有企业信用风险持续释放，新增违约主体占比首次超民营企业跃居首位，反映出在国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险加速暴露。民营企业随着此前违约风险出清，新增违约债券占比呈逐步下降趋势。 国有企业方面，2021年上半年，受海航系破产重整影响，国有企业违约家数和涉及到期违约金额达到历史新高点，新增违约发行人中国有企业共12家，在新增违约主体总数的占比为66.67%，较2020年上半年（3家，23.08%）和2020年下半年（6家，35.29%）均大幅上升；其涉及到期违约金额约为530.20亿元，较2020年上半年（446.12亿元）和2020年下半年（241.47亿元）均有所上升。 资料来源：联合资信COS系统 图2 2012―2021年上半年我国债券市场新增违约主体企业性质分布 2021年上半年，国企违约发行人为海航系发行人和北京紫光通信科技集团有限公司，分别来看，海航系违约主要原因为企业前期激进扩张，内控薄弱，叠加疫情影响，导致企业盈利能力大幅下滑，加速企业信用资质的恶化，最终引发信用风险暴露。激进投资与高杠杆并购导致巨额偿债压力。海航集团通过并购将公司业务板块由航空业拓展至电子产品、金融服务、房地产、酒店旅游、商品贸易等众多行业，但庞杂的业务板块间协同效应较差，收益不达预期，经营能力持续弱化，导致公司资金链趋紧，严重依赖外部融资。此外，公司自2013年开始大规模激进地收购国内外多行业领域的公司，而2017年政策开始限制企业在海外盲目收购项目，导致公司不得不快速抛售变卖海外资产，造成大额投资亏损和05101520253035404550(家)民营企业国有企业外资企业公众企业集体企业 资产减值损失。在此背景下，叠加疫情冲击，企业流动性压力陡增，债务危机加剧。公司内部治理问题严重影响公司信用风险。海航集团自2018年以来负面事件频发，多次出现资产冻结，被审计机构出具非标审计报告或内控报告，极大弱化了企业的融资环境。此外，海航集团资金采用集团财务公司集中管理的方式，集团内部关联交易频繁，互保现象严重，存在大量非经营性资金占用、关联方资金拆借情形，单一企业流动性问题的出现可能波及整个集团企业，大规模的关联方占款侵蚀了公司流动性，流动性危机加大。北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称紫光通信）为紫光集团有限公司（以下简称紫光集团）的全资子公司，紫光集团已于2020年实质性违约。近年来紫光集团激进并购扩张，为布局半导体芯片、云网设备和服务等领域，自2013年公司先后收购展讯通信、锐迪科微电子和新华三等企业，2017年以来大幅举债投资，直接和间接投资公司涉及通信电子、医药、教育、电气机械、金融等多个领域。激进扩张导致公司长期高负债经营，债务规模不断增长，叠加短贷长投等不合理债务结构，公司偿债压力加剧，受母公司影响，紫光通信流动性恶化最终实质性违约。 民营企业方面，2021年上半年新增违约发行人中民营企业5家，占比为27.78%，较2020年上半年（8家，61.54%）和下半年（10家，58.82%）均有所下降；其涉及到期违约金额约为243.59亿元，较2020年上半年（91.71亿元）和2020年下半年（179.59亿元）均显著上升。 民营企业违约发行人包括同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂医药”）、隆鑫控股有限公司（以下简称“隆鑫控股”）和九通基业投资有限公司，其均在行业竞争加剧及新冠疫情影响下，经营能力持续弱化，盈利能力下滑引发流动资金紧张。同时，各违约主体存在较为严重的公司治理与内部控制问题，如同济堂医药关联方占款严重，截至2020年末面临高达39.04亿元的预付账款、应收账款及其他应收款，约占其总资产的58.44%；公司涉嫌财务造假，信息质量存疑，被出具无法标识意见的审计报告，公司内控和管理体系存在巨大缺陷。隆鑫控股同样关联方占款严重，严重侵蚀公司流动性，同时存在违规占用上市公司资金、涉嫌财务造假等问题，负面舆情使得公司融资环境显著恶化。整体来看，公司治理问题仍为民营企业的重要风险点。 （四）违约企业行业覆盖面进一步扩大，房地产行业信用风险持续释放 2021年上半年，我国新增违约主体涉及行业10个，与往年相比，新增航空行业企业发生违约，违约企业行业覆盖面进一步扩大。受海航系企业违约影响，上半年新增违约企业行业集中在航空、交通基础设施和航空货运与物流行业。其次，房地产管理和开发行业企业违约发行人也较多。 注：按Wind三级行业划分 资料来源：联合资信COS系统 图3 2020―2021年上半年我国债券市场新增违约主体行业分布 自2020年三季度以来，“三条红线”、房贷“两条红线”和“集中供地”等各类调控政策不断出台，房地产行业融资持续收紧，信用风险加速释放。华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）及其控股股东华夏幸福基业控股股份有限公司和重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”）于2021年上半年相继违约。华夏幸福前期激进扩张，受环京限购影响，公司现金周转困难，于2017年开始异地扩张，债务不断攀升。2020年受政策调控以及新冠疫情爆发影响，盈利能力大幅下滑，公司可动用货币资金规模十分有限，财务指标触及“三道红线”导致再融资困难，最终导致违约。协信远创近年来进军产业地产领域，项目