2023年上半年中国债券市场违约回顾与展望

联合资信研究中心 摘要 2023年上半年，受益于经济回暖和宽信用环境的支持，我国债券市场信用风险暴露处于较低水平。具体来看，2023年上半年，我国债券市场新增2家违约发行人，共涉及到期违约债券2期，到期违约金额合计约5.16亿元，较上年同期均明显减少；此外，6家发行人首次发生展期，涉及展期债券7期，展期规模57.77亿元，较上年同期均有所减少。违约主体均为民营房企，弱资质房企风险仍存；城投企业在债券市场未出现实质违约，但部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2023年下半年主要信用债偿债规模将在7.33万亿元左右。从偿债节奏看，7月、8月单月的偿债量在1.2万亿元以上，偿债压力相对较大。 展望2023年下半年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控；城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱区域和区县级城投企业信用风险；弱资质民营房企现金流仍将持续承压，前期已展期或境外债违约的房企信用风险仍值得关注。 一、2023年上半年我国债券市场违约情况回顾 （一）宽信用环境推动违约形势整体改善 2023年上半年，外部环境更趋复杂严峻，地缘政治冲突不断，美联储加息、海外通胀高企、硅谷银行破产，全球冲突和摩擦给资本市场带来了更多波动和风险，主要经济体持续修复，但增长逐步显现乏力，外需企稳面临诸多挑战。国内方面，随着社会经济活动恢复常态，稳增长政策持续托底，在宽信用大幅发力的背景下，经济保持修复势头，呈现“前高后低”走势。具体来看，2023年上半年国内生产总值59.30万亿元，不变价同比增长5.5%。分季度看，一季度开始进入稳健复苏阶段，在社会经济活动恢复常态带动需求释放，各项稳增长、稳就业、稳物价政策举措靠前发力等因素带动下，经济增速从2022年四季度触底2.9%加快至2023年一季度的4.5%；进入二季度后，经济增长动能环比走弱，但受低基数支持，二季度GDP实现同比增长6.3%。融资环境方面，2023年上半年，央行坚持稳中求进的总基调，稳健的货币政策精准有力，通过降息、降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降，保持流动性合理充裕，加大逆周期调节力度，推动经济平稳运行。整体来看，2023年上半年，我国经济保持修复势头，实体经济融资需求回升，推动债券市场信用风险状况的改善。 受益于经济回暖和宽信用环境的支持，相比往年同期，2023年上半年我国债券市场信用风险暴露处于较低水平，违约形势可控。2023年上半年，我国债券市场新增2家违约发行人1，共涉及到期违约债券2期，到期违约金额合计约5.16亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（8家，34期，194.54亿元）均大幅减少。2023年上半年，我国债券市场重复违约2发行人8家，涉及到期违约债券13期，到期违约规模合计约37.94亿元，重复违约发行人家数较2022年上半年（9家，14期，73.76亿元）有所减少。截至2023年上半年末，我国债券市场累计有253家发行人发生违约，共涉及到期违约债券754期，到期违约金额合计约6713.13亿元。 图1.1 2012－2023年上半年我国债券市场新增违约和展期情况 从违约率来看，2023年6月我国公募债券市场滚动违约率3约为0.05%，为2014年以来最低水平。2019年以来，公募债券市场发行人主体年度违约率、月度滚动违约率整体呈下行态势，违约风险不断出清。 从展期情况来看，2023年上半年新增展期发行人6家，涉及展期债券7期，展期规模58.77亿元，展期家数、期数及规模较上年同期（10家、22期和204.68亿元）均有所减少，整体风险出清规模有所下降。新增展期发行人中，房地产相关企业为3家，延续上年展期态势；另有三家企业因面临较大的经营风险和盈利压力，采取展期的方式缓释风险，但仍需关注后续再次展期或发生实质性违约的 风险。 （二）等级调整从调降趋势转为小幅调升趋势 2023年上半年，我国公募债券市场共有74家发行主体信用等级发生调整，调整率1.32%，较上年同期（1.49%）小幅下降，评级稳定性同比略有上升。2023年上半年，等级调升率和调降率分别为0.68%和0.64%，等级调整从去年的调降趋势转为小幅调升趋势。此外，2023年上半年发行人主体信用评级展望仍呈调降趋势，评级机构通过展望调降揭示信用风险的频次有所增加。 等级调升方面，2023年上半年我国公募债券市场等级调升数量38家，同比大幅增加。其中19家发行人为城投企业，主要是江苏、浙江等地级市、区县级平台，上调原因为区域经济财政实力增长，公司地位突出，地方政府支持力度加大（财政注资、资产注入、股权划转深化整合转型）等；7家多元金融服务发行人等级上调，上调原因主要是股东背景强、增资扩股及盈利水平提升等；其余行业等级调升发行人较少，分布在商业服务与用品、综合类、商业银行、海运等行业。 等级调降方面，2023年上半年我国公募债券市场等级调降数量36家，同比大幅减少。调降发行人仍主要分布于建筑与工程行业（9家），建筑与工程行业受房地产行业景气度影响，应收类账款对资金形成占用、盈利能力下滑；企业性质方面，民营企业发行人调降25家，占比达到69.44%；地区方面，发行人主要分布在广东、江苏和贵州等地。 注：1.等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不包含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2.发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3.发行人具有双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4.评级展望调升、调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面均视为调升，反之视为调降；5.调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6.若发行人被评级机构终止主体信用等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计资料来源：Wind，联合资信整理 （三）新增违约主体均为民营房企 1.民营房企信用风险持续暴露 从企业性质和行业特征来看，2023年上半年，新增违约发行人均为民营房企，分别为恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）和荣盛房地产发展股份有限公司（以下简称“荣盛地产”），两家主体在此前均已出现债券展期或境外债违约等信用风险事件，风险暴露已较为充分。 2023年上半年，房地产政策环境整体延续去年的宽松态势，中央明确房地产行业支柱地位，在“房住不炒、因城施策”原则下，积极表态引导房地产市场预期修复，支持刚性和改善性住房需求，防范化解房地产市场风险。在此背景下，房地产市场整体呈现弱复苏态势，但市场复苏韧性仍不足，弱资质房企风险仍存。具体来看，销售端，2023年上半年，商品房累计销售面积59515万平米，同比下降5.3%。逐月来看，年初，在前期积压需求集中释放、购房情绪提升的带动下，房地产市场迎来一波“小阳春”行情；但自4月起，房地产市场复苏动能转弱，销售下滑。融资端，2023年上半年，房企融资分化依然严重，资金更多地向优质房企归集，上半年境内发债房企以央企国企为主，民营房企发债规模仅占4.07%，且民营房企发债规模难以覆盖到期偿还规模，仍延续净流出状态。 图1.5我国商品房销售面积情况 从违约房企自身情况来看，恒大地产长期以来通过高杠杆、快周转的方式快速扩张，积累下高额债务。2017年恒大地产提出由“规模战略”向“规模+效益战略”转型，开始重仓“文旅+养老”项目，但文旅项目开发周期长，沉淀资金多，回款慢，加剧了公司流动资金短缺。同时，中国恒大集团大力实施多元化战略，业务涉及物业、汽车、文旅、健康、冰泉粮油、互联网、足球俱乐部等领域，多元化业务领域与地产板块相关性较差，消耗了大量地产板块资金的同时，未能起到较好的协同效应，进一步削弱了公司的盈利能力。最终在房地产行业政策监管趋严、融资环境收紧的背景下，公司偿债能力恶化，引发实质性违约。荣盛地产的业务布局以京津冀环渤海地区和泛长三角区域二三线城市为主，近年来受环京地区房地产市场调控政策影响，公司销售放缓，盈利能力下滑。同时，荣盛地产早期高杠杆拿地流转使其存在较大的集中偿债压力，最终在地产调控及疫情防控等因素的冲击下，遭遇销售疲软、融资受阻等流动性困难，陷入流动性危机。 2.房企债券展期继续累积，仍须警惕后续演化为实质性违约的风险 2023年上半年，新增2家展期房企，分别为旭辉集团股份有限公司、景瑞地产（集团）有限公司，2家企业关联主体境外债均已发生违约；此外，新增1家房地产关联企业4发生展期。新增房企展期家数较上年同期（7家，18期，197.32亿元）有所减少。截至2023年6月末，有15家房企处于展期状态，涉及债券52期，展期规模341.705亿元。 从债券展期条款设置来看，3家新展期企业展期期限介于2~4年，展期期限较长；兑付方式均采取展期期间内分次偿付的方式，且前期偿付比例均较低；从 增信措施来看，部分展期主体为展期债券增加额外增信条件，以提升投资人的信任程度，如旭辉地产以2家公司的部分股权及其对应的收益为展期债券提供质押增信。此外，部分往期展期企业因展期期限较短且自身造血功能尚未恢复，未能按时完成展期债券兑付工作，最终造成实质性违约或二次展期，如“H9龙控01”“H1龙控01”均出现二次展期，“20恒大04”展期后出现实质性违约。整体来讲，2023年上半年房企展期继续累积，若后续销售及外部融资情况无法得到根本性改善，企业发生二次展期或实质性违约的风险仍较大，须警惕后续演化为实质性违约的可能。 （四）城投非标、商票风险事件持续发生 2023年以来，各地促经济增长政策持续发力，同时监管部门强调继续抓实化解地方隐性债务风险，加强地方政府融资平台治理。城投企业面临着加快化解外部债务、市场化转型及更好地推动经济持续健康发展兼顾的局面。在此复杂的背景下，2023年上半年城投债发行及净融规模均有所增长，但区域之间的城投分化趋势持续，经济相对发达、财政实力较强的区域城投债发行规模和净融资规模明显领先于其他地区，部分西部及东北部地区净融资表现持续欠佳。信用等级方面，城投债发行主体仍以高等级主体为主。 2023年上半年，在基本面持续偏弱、地方政府偿债压力较大的背景下，部分经济财政较弱、债务负担较高的区域城投企业现金流吃紧，商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。根据公开资料整理，发生风险事件的城投主体多分布在山东、贵州、云南的区县级平台，以AA级及以下的弱资质平台为主。具体来看，非标方面，2023年上半年，城投企业的非标违约共22只，涉及15家平台，其中山东、贵州、云南违约主体分别有7家、4家和2家，位居前三位；从行政层级来看，以区县级平台为主，占比达66.67%；从主体级别来看，以AA级及以下平台为主，占比达86.67%。商票方面，根据上海票据交易所披露的票据逾期名单6，2023年上半年城投商票逾期共27家，其中贵州、山东、云南分别有7家、6家和4家，位居前三位；从行政层级来看，以区县级平台为主，占比近50.00%；从主体级别来看，商票逾期以AA级及以下弱资质平台为主，占比约70.00%。此外，2023年上半年共有17家城投企业评级或展望被下调，其中贵州省有10家，且多分布在贵阳、六盘水、毕节等区县。整体来看，城投企业虽然没有在公开债券市场出现实质性违约，但部分区县级、弱资质平台未来经营和资金压力情况仍值得关注。 二、2023年下半年我国债券市场信用风险展望 （一）全市场信用债到期情况 从全市场债务到期规模来看，2023年下半年我国债券市场主要信用债7到期规模8约为6.26万亿元，考虑到将于2023年发行且2023年内到期的短期债券，按2022年下半年同期估算，2023年下半年主要信用债到期规模可能达到6.8