保险Ⅱ行业深度报告：保险行业2025年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度

保险行业2025年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度 2026年03月31日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师曹锟 执业证书：S0600524120004caok@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6%，但Q4单季归母净利润普遍下滑，我们预计主要是由于成长股回调的短期影响。平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升。2）净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251%。3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6%。4）上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求。◼寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长。1）保费：受益于市场需求 旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40%。新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90%。2）渠道：①银保渠道新单和价值贡献显著提升。2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长，上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7pct。②个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升。3）价值：NBV延续高增长趋势。①上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平。②由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，阳光、太保、国寿和平安同样增长强劲。③受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升。④2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著，我们预计主要受预定利率下调和分红险占比提升带动。◼财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善。1）保费：整体保持稳 相关研究 《保险行业1-2月月报：寿险开门红表现强劲，车险保费增长短期承压》2026-03-28 《保险行业偿付能力监管体系介绍》2026-03-22 健增长，险种结构变动略有分化。2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定，其中太保增速偏低主要由于信保业务规模压降。大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降。2）综合成本率：绝大部分上市险企COR同比改善。2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利。综合成本率同比平均改善0.6pct，主要受费用率优化推动。平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5pct。阳光承保亏损主要受大幅计提保证险准备金影响。◼投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升。1）2025年投资资 产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13%。2）股市走强带动总投资收益率提升。2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3pct至3.2%，主要是受利率偏低和高收益资产到期影响，而平均总投资收益率同比+0.4pct至5.4%，主要受股市走强带动。3）2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升。①上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8pct。②各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5pct，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高。大部分公司FVOCI股票占比较年初提升，但是下半年结构变化有所分化，平安FVOCI股票占比较年初-8.8pct。◼负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄 需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB，行业维持“增持”评级。◼风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增速不及预期。 内容目录 1.1.净利润：全年归母净利润高增长，Q4单季出现短期波动...................................................61.2.营运利润：平安、太保归母营运利润增速向好.....................................................................71.3.净资产：利润高增长推动归母净资产较年初增长10.3%.....................................................81.4.分红：股息回报稳中有升，分红率整体稳定.........................................................................91.5.偿付能力：上市险企偿付能力充足率普遍下降...................................................................10 2.寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV高增长..............................................................................12 2.1.保费：新单保费增速回暖，分红险转型成效显著...............................................................122.1.1.新单保费增速回暖，Q3单季是年内增长高峰...........................................................122.1.2.分红险转型成效明显，占新单比重明显提升.............................................................13 2.2.渠道：银保业务成为增长新动力，个险队伍质态继续改善...............................................142.2.1.银保：成为拉动新单保费和NBV增长的主动力......................................................142.2.2.个险：人力规模小幅下滑，队伍质态与产能继续向好.............................................172.3.价值：NBV延续高增长趋势，且对投资收益率敏感性明显下降.....................................182.3.1. EV：继续实现稳健增长，NBV贡献显著...................................................................182.3.2. NBV：受益于新单增长和价值率提升，高基数基础上延续快速增长.....................202.3.3.假设敏感性：NBV对投资收益率敏感性显著下降...................................................22 3.财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善........................................................................23 3.1.保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化...........................................................233.2.综合成本率：绝大部分险企综合成本率同比改善...............................................................26 4.投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升....................................................................29 4.1.投资资产规模普遍高增长.......................................................................................................294.2.净投资收益率继续下降，股市走强带动总投资收益率提升...............................................304.2.1.市场环境：2025年长端利率企稳回升，国内股市继续走强....................................304.2.2.收益表现：净投资收益率继续下降，总投资收益率同比提升.................................314.3.资产配置：增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升................................................334.3.1.大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资.........................................334.3.2.债券：投资规模继续提升，利率债仍受青睐.............................................................354.3.3.股票：显著增配二级权益，OCI股票占比表现分化.................................................364.3.4.基金：投资规模大幅增长，权益基金占比提升.........................................................384.3.5.非标&地产：投资占比进一步下降.............................................................................39 5.投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会........................................................................40 6.风险提示............................................................................................................................................42 图表目录 图1：上市险企2025年ROE普遍提升...............................................................................................7图2：中国平安归母营运利润形成及变动结构...................................................................................7图3：2025年上市险企寿险合同服务边际余额规模及