晨会纪要

东吴证券研究所1/202025年07月17日晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报20250713：周观：如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响（2025年第25期）股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？本周（2025.7.7-2025.7.11），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp至1.666%。周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500点，带来“股债跷跷板”效应，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6月物价数据公布，CPI当月同比0.1%，较5月回升0.2个百分点，PPI当月同比-3.6%，较5月下行0.3个百分点。CPI略高于预期，而PPI则不及预期，债市对此反应不大。临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7月末前压降债券持有比例的消息影响市场情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。周度思考：本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置。EIA原油库存、5月批发库存、6月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0704－0711）海外整体延续前周方向固收周报20250713：建议提高转债欠配资金配置比例我们从三个维度寻找下半年机会，即1）评级：中低评级标的或迎来估值修复；2）风格：中低价风格标的或迎来业绩修复；3）生命周期：博弈准临期标的促转股，我们认为三个维度的交集或成为增量配置的权重区域，建议提高欠配资金配置比例，注意风格上保持高低切换，以维持攻守平衡。固收点评20250712：绿色债券周度数据跟踪（20250707-20250711）一级市场发行情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约348.25亿元，较上周减少1.36亿元。二级市场成交情况：本周（20250707-20250711）绿色债券周成交额合计623亿元，较上周增加61亿元。固收点评20250712：二级资本债周度数据跟踪（20250707-20250711）一级市场发行与存量情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为530.00亿元。二级市场 美国2025年 请务必阅读正文之后的免责声明部分成交情况：本周（20250707-20250711）二级资本债周成交量合计约1855亿元，较上周减少61亿元。固收点评20250710：广核转债：中国核电领域龙头我们预计广核转债上市首日价格在126.83~140.94元之间，我们预计中签率为0.0140%。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]锅圈（02517.HK）：2025年中报业绩预告点评：业绩超预期，规模效应释放公司盈利水平持续优化，经营基本面稳健，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为72.9/83.8/95.4亿元（此前预期为72.8/83.4/94.4亿元），同比+13%/15%/14%；归母净利为4.0/4.7/5.6亿元（此前预期为3.3/4.0/4.9亿元），同比+71%/19%/18%；对应PE为21/18/15X。维持“买入”评级。水井坊（600779）：2025H1业绩预告点评：Q2收入承压，盈利波动加剧事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。新和成（002001）：营养品业务构筑基本盘，香精香料、新材料提供发展动能盈利预测与投资评级：基于公司新项目开展情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别60、69、73亿元，同比增速分别2%、16%、6%，按2025年7月14日收盘价计算，对应PE为11.2、9.6、9.1倍。考虑到公司固蛋项目改扩建完成，液蛋项目有序推进，新材料项目逐步投产，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。博瑞医药（688166）：在研管线进展点评：BGM0504片IND申请获受理，稀缺双靶点口服多肽即将进入临床注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为 现 有GLP-1/GIP双 靶点 减 重 药 物 中 疗 效 最 佳的 管 线 之 一 。 公 司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。炬芯科技（688049）：2025年中报业绩预告点评：Q2再创历史新高，端侧产品AI化转型效果亮眼Q2业绩进一步高增，创单季历史新高。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收2.58亿元，yoy+59%，qoq+35%；实现归母净利润0.50亿元，yoy+53%，qoq+20%。公司厚积薄发，在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升。通过持续优化产品和客户销售结构，经营业绩呈现高速增长。在25Q1业绩高增的基础上，25Q2业绩进一步上台阶，接连创下了单季度的历史新高，可见公司主业成长趋势强劲。公司大力投入研发，第二代存算芯片提上日程。25Q2公司净利率达到19.3%，yoy-0.7pcts，qoq-2.4pcts。虽然净利率同环比略降，但整体仍维持高利润率水平。费用角度来看，单25Q2研发费用投入逾7,000万元，同比、环比均显著增长。公司已着手第二代存内计算CIM技术的相关IP研发工作，目标是将NPU单核算力和能效比大幅提升，并直接支持Transformer模型。端侧产品AI化转型效果亮眼，下游需求持续旺盛。公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广成效显著，已成功导入多家头部品牌立项，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品率先实现量产，带动新品快速起量。在端侧产品AI化浪潮的推动下，公司产品矩阵持续突破：1）端侧AI处理器芯片成功落地头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，渗透率显著提升，销售收入实现数倍增长；2）低延迟高音质无线音频产品市场需求爆发，销售额高速攀升；3）蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌渗透率持续上升，成长潜力进一步释放，头部品牌客户的产品价值量和合作深度同步提升。美图公司（01357.HK）：业务多点开花，AI赋能驱动业绩稳步增长盈利预测与投资评级：考虑到公司生活场景出海营销投入、生产力工具研发投入及推广，我们小幅下修盈利预测，预计2025-2027年经调整归母净利润分别为8.54/11.77/14.74亿元（前值为9.14/12.02/15.56亿元），对应当前股价PE分别为50/36/29X。我们看好公司作为AI应用稀缺标的，AI驱动营收和利润高增，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。风险提示：AI技术及应用不及预期，生产力与全球化战略不及预期风险安踏体育（02020.HK）：25Q2流水点评：安踏品牌推进渠道升级，户外品牌引领增长盈利预测与投资评级：多品牌组合策略与DTC直营模式的协同推进下，上 半 年 集 团 整 体 表 现 稳 步 向 好 ， 维 持 预 测25-27归 母 净 利 润132.3/147.6/164.3亿元，对应PE为17/16/14X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费环境低迷、门店调整效果不及预期。完美世界（002624）：2025H1业绩预告点评：业绩符合预期，重点关注《异环》上线进展盈利预测与投资评级：我们考虑到《女神异闻录：夜幕魅影》表现出色，同时公司费用端有望进一步下降，上调此前盈利预测，预计2025-2027年 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分EPS为0.40/0.74/0.90元（前值为0.36/0.67/0.81元），对应当前股价PE分别为36/20/16倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250715：城市更新的空间有多大？——2025年7月中央城市工作会议点评事件：2025年7月14日至15日，时隔近10年，中央城市工作会议再度召开。会议指出，要以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手，大力推动城市结构优化、动能转换等重要工作。从会议部署城市工作7个方面的重点任务看，着力优化现代化城市体系、着力建设富有活力的创新城市、着力建设舒适便利的宜居城市等重点任务都是“城市更新”这一概念的重要组成部分。“十五五”期间，在加快构建房地产发展新模式的过程中，“城市更新”预计将成为相关工作的重中之重。点评：1.什么是“城市更新”？“城市更新”是①危房改造、②城镇老旧小区整治改造、③老旧街区/老旧厂区/城中村等更新改造、④城市基础设