晨会纪要

东吴证券研究所1/202025年07月16日晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报20250713：周观：如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响（2025年第25期）股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？本周（2025.7.7-2025.7.11），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp至1.666%。周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500点，带来“股债跷跷板”效应，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6月物价数据公布，CPI当月同比0.1%，较5月回升0.2个百分点，PPI当月同比-3.6%，较5月下行0.3个百分点。CPI略高于预期，而PPI则不及预期，债市对此反应不大。临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7月末前压降债券持有比例的消息影响市场情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。周度思考：本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置。EIA原油库存、5月批发库存、6月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0704－0711）海外整体延续前周方向固收周报20250713：建议提高转债欠配资金配置比例我们从三个维度寻找下半年机会，即1）评级：中低评级标的或迎来估值修复；2）风格：中低价风格标的或迎来业绩修复；3）生命周期：博弈准临期标的促转股，我们认为三个维度的交集或成为增量配置的权重区域，建议提高欠配资金配置比例，注意风格上保持高低切换，以维持攻守平衡。固收点评20250712：绿色债券周度数据跟踪（20250707-20250711）一级市场发行情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约348.25亿元，较上周减少1.36亿元。二级市场成交情况：本周（20250707-20250711）绿色债券周成交额合计623亿元，较上周增加61亿元。固收点评20250712：二级资本债周度数据跟踪（20250707-20250711）一级市场发行与存量情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为530.00亿元。二级市场 美国2025年 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分成交情况：本周（20250707-20250711）二级资本债周成交量合计约1855亿元，较上周减少61亿元。固收点评20250710：广核转债：中国核电领域龙头我们预计广核转债上市首日价格在126.83~140.94元之间，我们预计中签率为0.0140%。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]中矿资源（002738）：2025年中报业绩预告点评：锂价下跌盈利承压，铜冶炼有望减亏盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我 们 下 调 公司25-27年盈 利 预 测 ， 预 计 公司25-27年 归 母 净 利润4.0/9.6/19.3亿元（原预测为6.0/12.1/21.2亿元），同比-47%/+140%/+101%，对应PE为60x/25x/12x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。放不及预期，需求不及预期李宁（02331.HK）：25Q2流水点评：折扣加深，库存改善，预计下半年增加费用投放盈利预测与投资评级：展望下半年，我们预计销售仍面临挑战环境，折扣及毛利率可能承压，同时奥运+科技相关费用投放预计将加大。考虑下半年预期，我们将25-27年归母净利润从24.5/27.1/30.2下调至23.1/26.0/29.3亿元，对应PE16/15/13X，长期看公司奥委会合作资源有望赋能品牌长期发展，维持“买入”评级。风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。361度（01361.HK）：25Q2流水点评：超品店拓展顺利，保持领跑增长盈利预测与投资评级：公司深耕下沉市场，今年以来加速超品店开店，同时持续推出高质价比新品，驱动保持行业领先增速。维持预计25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，PE分别为7/6/6X，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。中熔电气（301031）：2025年Q2业绩预告点评：业绩持续亮眼，新能源车维持高增长盈利预测与投资评级：考虑25年依赖国内电动车销量高增，公司新能源熔断器销量增势稳健，我们预计25-27年归母净利3.4/4.8/6.3亿（原预测值3.2/4.5/6.0亿元），同增83%/40%/32%，对应PE 23/17/13倍，考虑公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价122元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，电动车销量不及预期，原材料价格波动超市场预期。震裕科技（300953）：2025年中报预告点评：Q2业绩亮眼拐点已现，机器人业务持续推进上修公司2025-2027年归母净利分别为4.5/5.9/7.9亿元（此前预期4.1/5.8/7.9亿元），同比+77%/+31%/+35%，对应PE 38/29/22倍，给予主业25年25X PE，机器人业务30年10X PE，对应目标价147元，维持“买入”评级。瀚蓝环境（600323）：2025中期业绩预告点评：粤丰整合露锋芒，内生提效超预期 风险提示：产能释 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。华新水泥（600801）：2025年半年度业绩预增点评：Q2盈利超预期，海外增量+国内改善有望支撑中长期增长Q2单季盈利超预期高增长，预计得益于国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益负面影响的减小。按照业绩预告区间测算，公司Q2单季度实现归母净利润8.62-8.98亿元，实现扣非后归母净利润8.26-8.60亿元，同比分别增长55.8%-62.4%、56.2%-62.6%。我们预计一方面得益于国内水泥业务盈利改善，3月沿江等核心市场提价顺利落地，奠定良好的价格起点，虽然5月局部区域价格有所回落，但预计Q2国内水泥平均吨盈利改善明显。另一方面预计得益于海外工厂技改提产成效以及部分工厂价格上涨改善盈利。此外，公司Q1因汇兑损失导致单季财务费用同比增加0.92亿元，Q2坦桑尼亚先令、尼泊尔卢比、美元等汇率风险敞口较大的币种币值较为稳定。盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，基于Q2盈利超预期，“反内卷”导向有望强化行业供给自律，我们上调2025-2027年归母净利润至28.8/32.2/35.6亿元（前值为27.4/30.6/33.3亿元），对应市盈率9/8/8倍，维持“增持”评级。风险提示：尼日利亚项目并购完成时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。泽璟制药-U（688266）：创新进入收获期，ZG006及ZG005均有望成为BIC投资要点：公司重磅产品陆续上市，现金流趋于稳定，盈亏平衡在即；在研管线层次丰富，核心产品疗效数据优异。公司聚焦肿瘤与自免领域的研发，具备研、产、销一体化的能力，已成功实现从Biotech向Biopharma的转型。亨通光电（600487）：光通信与能源主业双轮驱动，海缆成长动能十足光通信龙头，海洋通信与能源业务起量促增长。公司成立于1999年，以光纤光缆业务起家。2006年，公司定增募集资金研发光纤预制棒，2010年研发成功实现量产；2020年收购华为海洋51%股权，拓展海洋通信领域。能源业务方面，2009年成立子公司亨通高压海缆公司布局电力传输业务，2013年加强超高压电缆及海缆产品研发，同时布局海洋工程等业务。2024年实现营业收入600亿元、同比增长26%；净利润27.7亿元、同比增长29%。公司建立长期激励机制。公司长达数十年执行激励方案，近期的激励方案包括：1）2022年11月员工持股计划，参与对象246人，受让960万股。2）2024年9月发布限制性股票激励计划（草案），拟授予2155万股股份，激励对象本计划公告时在公司或下属子公司任职的部分核心骨干人员。按照激励触发值计算，24~26年度营业收入目标为533.4、571.5、609.6亿元，同比增速为12.0%、7.1%、6.7%；24~26年度归母净利润目标为25.0、26.7、28.4亿元，同比增速为16.0%、6.9%、6.5%，对比22年员工持股目标进一步上调，彰显公司长期发展信心。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250715：城市更新的空间有多大？——2025年7月中央城市工作会议点评事件：2025年7月14日至15日，时隔近10年，中央城市工作会议再度召开。会议指出，要以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手，大力推动城市结构优化、动能转换等重要工作。从会议部署城市工作7个方面的重点任务看，着力优化现代化城市体系、着力建设富有活力的创新城市、着力建设舒适便利的宜居城市等重点任务都是“城市更新”这一概念的重要组成部分。“十五五”期间，在加快构建房地产发展新模式的过程中，“城市更新”预计将成为相关工作的重中之重。点评：1.什么是“城市更新”？“城市更新”是①危房改造、②城镇老旧小区整治改造、③老旧街区/老旧厂区/城中村等更新改造、④城市基础设施建设改造的“集合体”。此外，“城市更新”还涉及完整社区建设、建立健全公共服务网络、修复城市生态系统、保护传承城市历史文化等工作。2.为什么近年“城市更新”加速推进？国内投资结构的转变可能是加快推进“城市更新”的本质原因。当按照新建、扩建、改建区分固定资产投资（不含农户）时，扩建类固投增速近年呈上升趋势，2023年已超过新建类的固投增速。长期看，国内固定资产投资历经多年快速增长后，存量资产的盘活、维护、更新对国内投资的贡献料将持续提高。3.“城市更新”预计能够落地多大规模？“十五五”期间，城市更新预计至少能够完成4.48万亿元总投资，折合每年近9