“反内卷”的龙头化机会

请阅读最后一页的重要声明！分析师李美岑SAC证书编号：S0160521120002limc@ctsec.com分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com联系人常瑛珞changyl@ctsec.com相关报告1.《财通策略&多行业—2025年7月金股》2025-06-302.《 启 动 新 高 之 路--蓄 力 新 高1》2025-06-293.《AH是大类更优选》2025-06-25 核心观点势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。强+复苏进程持续验证，行情向上空间进一步打开。前“反内卷”催化下，龙头化有望跟进接力行情。仪器等)、电子(模拟IC)、计算机(CAD等)。等，提示关注后续中美贸易缓和板块。电子设备5个行业。化纤链（丙二醇、醋酸）。≥80%+毛利润历史分位数<20%。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1回顾与观点...............................................................................................................................................32核心图表跟踪...........................................................................................................................................53风险提示.................................................................................................................................................10特朗普政策方针&影响(绿色为进展受阻，红色为进展向好)+美国财政货币周期.........................5当前美债需求趋势走弱.........................................................................................................................5弱美元+高估值下，美股相对非美需求增加......................................................................................5中国景气：6月延续修复......................................................................................................................6美国景气：6月有所回暖......................................................................................................................6美国就业：6月非农仍稳健，失业率下行..........................................................................................6降息预期：9月降息，年内2次..........................................................................................................6自上而下看，非金属制品、汽车等行业内卷严重.............................................................................7上市公司维度，大部分行业产能利用率处于过去10年以来40%分位数以下..............................7当前供给出清且龙头集中度提升的行业...........................................................................................8“反内卷”：大宗商品中的“优等生”与“潜力股”代表........................................................................9“反内卷”：“优等生”氯化钾与代表标的............................................................................................9“反内卷”：“优等生”毒死蜱与代表标的............................................................................................9内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1回顾与观点回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。国内资本市场改革&产业政策积极向上+景气验证复苏+美国“大漂亮”法案过会+中美贸易实质缓和，进一步确认我们在《蓄力新高》和《启动新高之路》中，国内改革红利+全球弱美元+宽财政周期向上的判断，助力行情蓄力新高。全球：财政：本周特朗普的”大漂亮”法案最终过会，相较年初规划，减税+补贴规模未减甚至反增，削减开支规模反而有所减小，即美国“宽财政”基调确定，预计推动全球周期向上。宽财政下，弱美元趋势更加明确，预计推送全球特别非美股市抬升。贸易：本周美国解除对中国出口乙烷、EDA等限制以表达善意，预示中美谈判进展向好，对中国预期和全球风险偏好侧也进一步修复。国内：产业政策：最新中财委会议上总书记强调治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，同步《求是》发文整治内卷。产业层面，光伏、玻璃、钢铁等已开始推动减产，新一轮“反内卷”下，《蓄力新高》中判断的产业整合升级的收官进程将加速。资本市场改革：陆家嘴论坛科创“1+6”深化改革，延续新“国九条”来改革落地进程，资本市场改革红利持续释放长期推送行情。景气端：中美制造业/非制造业PMI均有修复，全球景气企稳，中国验证修复。展望后续：国内改革持续推进落地+长周期政策拐点确认+弱美元趋势加强+复苏进程持续验证，行情向上空间进一步打开。配置方面，行情再攀新高阶段，新一轮核心资产主线行情或开启，持续推荐龙头化、国产化、全球化三大主线。之前国产化、全球化表现向好持续验证，当前“反内卷”催化下，龙头化有望跟进接力行情。1）龙头化-反内卷&产业整合深化：制造(轨交、工程机械等)、消费(乳品、家居、饲料等)、周期（能去产能的农化链、电新链、化工链，详见专题研究）。2）国产化-进程明显提升：新材料(碳纤维、银浆等)、机械(工业机器人、实验仪器等)、电子(模拟IC)、计算机(CAD等)。 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准43）全球化-从代工到创新：A股机械、电子、轻工等、H股医药、消费、广告等，提示关注后续中美贸易缓和板块。专题研究：哪些行业内卷严重&大宗商品反内卷的“优等生”与“潜力股”哪些行业“内卷”严重？从产能利用率、行业价格水平（PPI）、盈利能力看行业内卷化程度，我们筛选同时满足当前：1）产能利用率<75%；2）PPI累计同比<0；3）利润率<5%，且三者且处在历史50分位以下水平的行业，以上或指向行业可能存在供过于求且价格低难以盈利的问题。共筛选出非金属制品（水泥、玻璃等）、电气机械及器材（电机、发电设备等）、汽车制造、化学原料及制品（化工原料、化肥农药等）、计算机电子设备5个行业。从供给出清逻辑看，集中度提升的行业龙头将率先企稳。此前我们在《蓄力新高——聚焦龙头化、国产化、全球化》中，从景气、业绩和盈利能力三个维度寻找目前供给已出清到极致的行业，主要包括医药（医药流通、CXO、中药）、消费（厨电、超市、加工食品、家纺）、军工（地面兵装、军工电子）和建材化工（黏胶、玻纤、管材、玻璃）。大宗商品反内卷的“优等生”与“潜力股”从产量、库存、毛利润三个维度拆解大宗商品“内卷”程度，产量、库存低位+毛利润高位=“优等生”，产量、库存高位+毛利润低位=“潜力股：1）优等生：农化细分的钾肥（氯化钾）、杀虫剂（毒死蜱）“反内卷”效果突出，对应重点上市公司股价受益于盈利增长兑现（见正文图表）；2）潜力股：新能源链是重点，锂电方向碳酸锂、六氟磷酸锂、隔膜，光伏方向光伏玻璃；地产涉及钛白粉链（金红石）、聚氨酯链（环氧丙烷）；纺服相关化纤链（丙二醇、醋酸）。注：“优等生”满足近五年产量历史分位数<20%+库存历史分位数<20%+毛利润历史分位数≥60%；“潜力股”满足产量历史分位数≥80%+库存历史分位数≥80%+毛利润历史分位数<20% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2核心图表跟踪特朗普政策方针&影响(绿色为进展受阻，红色为进展向好)+美国财政货币周期数据来源：Wind，华尔街见闻，财通证券研究所数据来源：wind，彭博，财通证券研究所0%2%4%6%8%10%12%0%1%2%3%4%5%6%1718192021222324美债拍卖倍数MA3-中期美债拍卖倍数MA3-长期 当前美债需求趋势走弱数据来源：wind，彭博，财通证券研究所2.02.22.42.62.83.03.23.4091011121314151610年美债利率(右) 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：iFind，财通证券研究所美国就业：6月非农仍稳健，失业率下行数据来源：iFind，财通证券研究所0510152025303540455023-0123-0423-0723-1024-01新增非农(万人) 数据来源：iFind，财通证券研究所降息预期：9月降息，年内2次数据来源：FedWatch，财通证券研究所275-300300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/7/302025/9/172025/10/292025/12/102%2026/1/281%13%2026/3/180%9%29%2026/4/292%13%30%2026/6/179%24%32% 数据来源：Datayes，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Datayes，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3风险提示美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失