龙头化研究：“反内卷”整合，龙头化五大方向

首席分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：王亦奕SAC：S0160522030002 摘要龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金。下游需求端自过去五年以来持续疲弱。上中游在2021-2022年“宽信用”支持下开启新一轮产能周期，尽管产能投放强度相对于上一轮有所弱化，但除了海外需求较强的轻工和纺服、独立景气的农林牧渔以外，下游需求不足。上中游产能向下游传导不畅，导致制造业补库动力承压。需求疲弱与供给过剩的双重夹击下，2021年以来，超过半数的行业经历了新一轮洗牌，主要集中在大部分低景气行业，例如基建地产链、内需消费、医药以及传媒等。本轮供给出清后，龙头化四大特征。1）龙头公司的利润集中度更高。二级行业角度，头部CR3公司的净利润平均在行业中占到六成水平，对产业利润分配占据主导权；2）龙头公司在控费和运营的综合优势更强。市占率提升的龙头公司在行业中具有显著的ROE优势，但毛利率方面并不明显。中游制造环节相对突出，例如化工（玻璃玻纤、化学原料、橡胶）、军工（航空装备、地面兵装）、电子（消费电子、电子化学品、元件）等细分。其次，消费中的家电（照明设备、小家电）、医疗器械、乳品饮料和饲料也具备相对优势；3）龙头“造血”能力更强，表现在现金流方面对行业挤占较大。从固定资产和经营现金流情况来衡量头部公司“造血”能力，部分行业CR3显示出较高话语权，例如饲料领域龙头可以通过50%的供给来获得70%的经营回款，行业内非龙头的现金流受到一定挤占；4）消费、军工以及地产链等细分已去化极致。对比2018年、2020年前两轮周期底部，我们从景气、业绩和盈利能力三个维度寻找目前已出清到极致的行业。主要包括：1）医药（医药流通、CXO、中药）；2）消费（厨电、超市、加工食品、家纺）；3）军工（地面兵装、军工电子）；4）建材化工（黏胶、玻纤、管材、玻璃）。从行业竞争格局优化、下游景气回暖两个角度出发，关注龙头化五大主线。1）出海拉动。主要包括受益于外需改善的汽车（商用车、摩托车以及两轮车）、通用设备（农机、工具）、金属制品以及小家电等。2）受益于“两重两新”政策支持的高端制造。包括军工（军工电子、航海装备、地面兵装、低空经济）、电子（半导体设备、消费电子、半导体零部件）、AI算力相关（通信模组、服务器）。3）盈利底部修复的内需消费。食饮（零食、啤酒、软饮）、消费服务（院线、广告、医疗服务）、医药（血液制品、创新药）。4）基建地产链出清尾声。装修装饰、装修建材、管材以及家居。5）反内卷出清方向，锂电、快递、化学制品和农化。行业集中度提升且景气改善的龙头标的组合详见正文。风险提示：核心假设不当；宏观波动超预期；历史经验失效等。 2 信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。