反内卷视角下的造纸龙头投资机会

主。 他的整个外部职场外部赛道的这个职场切入进来，对于这个行业的影响比较大。那么当中可能也也不用幸运，就是说相对来说可以缓解压力一点。就是去年开始产品确实有一定的停机，那么对于行业的整个盈利水平使得它没有跌到一个历史的最低水平上。这双标准。发言人1 04:12另一个比较典型的就是外部龙头切入这个赛道的就是白卡纸。白卡纸的话他头部企业整个投产也是差不多50%，剩下的新进入者九龙连胜加起来五百多万吨的量，对于这个行业的冲击也是很大。那如果我们去看，白卡纸的整个的盈利，包括它的股价水平，也是处于比较低的位置。当然，白卡纸它比较特殊的一点，就是他在21年22年那一轮，他是盈利扩张的非常好的。所以头部职场的投产动力的当时也比较足。这个也是为什么导致现在产能好像从一个原来供需比较偏紧紧的赛道，变成一个好像变成一个供给最宽松的赛道，这个也是跟传统龙头的投资有一定关系。但是如果我们看整个盈亏的话，其实它目前也是处于一个只吸引力比较低的位置，就相当于头部职场赚钱都是靠他的这个比如说自己花季将自己化学浆或者这个比较便宜的采购价格去获得一个盈利。这个是橡胶纸和白卡纸，这两个是比较典型的案例。发言人1 05:18相对来说的话，黑纸系它一直以来的竞争逻辑上其实变化不是很大。除了像太阳纸业，它确实从外部有过一个延伸，就相当于从原来不做黑纸到做黑纸。但对于这个行业来说，它主要还做高端的厢板纸，所以对于低端的箱板纸，包括普通的瓦楞纸箱其实影响不大。那么普通小板纸和瓦楞纸，整个行业的竞争格局一直以来都还是相对比较分散的那瓦楞纸因为它原材料比较容易获取，所以一直以来它的集中度都是行业内最低的那过去几年的话，我们可以看到像龙头的山阴，尤其山阴九龙也有一部分投资，但主要山阴为主，投了相当多的产能，这个是上，相当于前几年的事情。我们可以看到从现在往后看啊，应该说又依然会有很多的中小厂商去投相伴和瓦伦。如果我们看卓创资讯他统计的这么一个产能的话，未来几年这个在线的可能会投产产能是超过500万吨的，这个量级还是比较大的。那么当中也不一定全部会落地，因为有很多来自于中小企业，但当中龙头的占比是很低的，就新投产未来新投产能当中龙头占比20%多，所以这个也是可能行业会如果没有一个政策上的这么一个力度的话，可能分散程度还会继续提升。这个是300万人质。发言人1 06:41生活用纸的话，它它的分散主要跟它这个纸中本身的特殊性有关。因为生活用纸它的覆盖半径相对小一点，而且很多都是直接原纸加后端加工一起了。所以很多的小厂它有比较多的生存土壤。但这个菜这个植种它有另一个特点，就是它和木浆的关联度非常强。发言人1 07:00这几年因为整个国内造纸产业链的话语权比较弱，所以相当于很多的成本，很多的利润都留在了缰的这个环节上。那生活用纸整个职种的盈利还是比较差的。如果我们不考虑这个职场品牌端的盈利，只考虑原子端。这个是橙黄色的一个情况。以上就是说我们看了一下，就是到目前为止，几个主要之中它的一个竞争格局，包括现在的一个盈利情况。发言人1 07:27那我们去回顾一下，就是在上一轮2014年到2018年的时候，整个行业发生了什么。为什么在161718的时候，整个指甲可以冲到一个比较高的位置，包括引力上可以冲一个比较高的位置。而且同时我们发现在那个时期，行业的产能扩张，包括开工率，其实是没有一个很明显的反应的那当中这个背离的这么一 个情况，其实我们觉得跟环保政策是有非常明显的关系的那当中一个比较典型的政策，就他有一个明确的时间节点，就是这个，2015版本，造纸的这么一个能耗限额强制国标。发言人1 08:03那这个国标的话，它是15年6月份发布，1716年的七月份开始实施的那我们可以明显感受到，就16年7月份，它的实施力度本身是比较贯彻到底的。同时的话，它的效果也是非常好，对于当时的整个落后产能的限制，包括出清都是有一定贡献的那像今年，就去年开始发了新版国标，那今年的五月份开始实施的这个，国标，它在上一轮在2015版本的基础上，它主要是有两个改变。当然总结来说就是他的这个要求肯定更严格了。他一方面的话是对这个涵盖的纸种，包括江种，就相当于设置的更细了。再一个就是它的这个准入值、限制值，包括现金值的这个要求更高了。相当于原来可能你只需要满足，我们举这个例子，比如双胶纸好了，双胶纸的话它原来只要满足300。发言人1 08:5875这个标准每的这么一个一吨的碳排放，那么你就可以去投产。当然部分的婶婶他会要求你要满足先进去就要满足300。但是理论上只要满足375，就满足新旧版的强制国标了。那现在新的这个版本，你需要满足360，是有一定的收紧的。但是这个收紧的幅度，没并没有那么大更明显的影响。发言人1 09:24还有是我们觉得在存量产能，因为存量产能它是要满足这个限定值或者新版国标里面的三级能耗的要求的那当中比如说像这个瓦楞纸，瓦楞纸原来只要满足315，但现在的话能满足260，这个降幅其实还是很明显的。很多的中小厂商他可能并不能够满足这么一个能耗限额的要求了。而且以前这个能耗统计范围，它是只统计你的纸机设备。但是未来的话，它是不仅要统计的纸机设备，你纸机设备配套的一些比如说供暖包括你的这个办公室，这些设施全部都是要纳入能耗统计范围内的，所以它的整个能耗水平满足起来会更难一些。发言人1 10:06我们可以去看一下，就现有产能它的这么一个大小厂之间的差异在哪里。我们拿一个河南的一个纸器，它的量不大，它的产量就是十多万吨。它在18年的时候，存量产线他蹲尺吨瓦轮齿的能耗是244。但这个能耗它是不考虑这个辅助生产系统和辅助生产系统。那可以比较的，像山鹰华东山鹰它20年存量产能，他的瓦伦取的这个能耗是227，要比比他小的，比他落后的产线，它的整个能耗水平要低了10%左右，这个还是比较明显的那像如果我们按湖北九龙，他，在20年公告要的新建的这个产能，当时的这么一个能耗预计来说是200213。那么这个水平的话，又要比这个小产能小小厂产能的这个水平平台占13%，这个降幅还是相当于是可以理解为是大厂。发言人1 11:05它无论是利用它的纸造纸的规模效应也好，利用它环保包括自身可能有些技术方面的优势，去实现了这么一个主要是更低的蒸汽用量，来实现一个更低的能耗水平，这个都是需要。比如说如果你有自备电厂，可能在这方面会有一定的优势。如果你是就规模更大会有一定优势，这些都是很多中小厂商他不具备的这么一些能力。所以未来如果说这个新版国标它执行的比较严格的话，我们相信一方面中小厂商的投产是会更困难，它整体的投产要求会更高。发言人1 11:41 另一个就是说存量产能出清可能是可以看到的，当然这个要配合这个政策执行力度。因为我们知道2015年的时候，其实环保查的很严格。但这一轮其实整个落地执行情况未必会像15年那么严格。但是我们说这个起码纸面来说，它这个要求是拔高了很多的。这个是我们从新版国标新旧国标的对比来说，我们觉得它是一个很重要的，就是可以去做这个行业创新或者说反内卷的一个抓手。发言人1 12:08后面只是看执行，我们看除了这个政策之外，就是这一轮周期和上一轮周期它还有一些异同点。当中比较相同的点，类似的点就是行业都经历了长时间的亏损。就是从像这一轮的话，从20年开始，上一轮的话就从11到14年逐步去有一个亏损。那我们可以看，比如说像国内的整个造纸纸品业，它亏损企业的单位数量，可以看到，这一轮它的整个亏损数量是走到了一个历史高点，那整个行业的利润总额，也是走到了历史低点。所以说这样一个连续的亏损，就使得即便小厂他有他他可以去做，就客观上他可以去做，但是主观意愿上小厂并没有动力去再做更多的环保投资的可能。发言人1 12:55因为我们了解到现在国内很多的小产能，它其实除了一些可能不合规经营各个方面的这种其他优势之外，还有一个重要的就是他们的产业很老，几乎没有折旧。他们只要现金流成本为正就可以去生产。但是一旦说需要他去做固定资产投资，可能他的投资回报率就会有一个明显的下降。从这一个角度来说，我们觉得行业它是具备这么一个新一轮出新的这么一个行业背景。就除了政策端，行业自身的基本面也是满足这一条件。然后这个是我们去观察，就是20就相当于上一轮周期的时候，整个行业的扩产和行业的盈利水平是背道而驰的。发言人1 13:35就是过往正常情况下应该是行业赚钱的时候，固定资就是资本开支应该会扩招。但是在上一轮的时候，我们发现一方面就赚钱的时候，资本开支是非但没有扩张甚至收缩的。这个和环保更严格，就是入门槛更严格有关系。再一个就是后面也会讲到，存量产能的开工率其实也是不升反降的，这两点的背离也是支撑了为什么行业能够走了一个两年的这个波澜壮阔周期的，包括整个头部资产的估值发生很多的一个主要原因。发言人1 14:12我们可以看一下，就是我们对比一下上一轮14到18年可以看到整个指指价的抬升，基本上是从16年的下半年开始的。也就是说和这个16年下半年新国旧版国标的实施还是有比较强的时间上的关联性的那再一个就是我们可以看到整个指甲它的维持高度的位置是比较时间比较长的，维持了差不多两年时间，当然不同这种可能有些差异，像生活物质可能因为跟这样的关联性更强，所以说走势会更多，变化更大一些。像小板指它的整个指甲跟这个外汇当时逐步收紧也有一定关系。但是总体来说，我们觉得环保政策，或者说供给端的这个政策措施，对于行业的指价提升的影响应该还是排在第一位的。发言人1 15:00这个时候我们说到整个行业它的利润端是背上而行，就是利润在扩张。但是同时期的话，行业的整个开工率确实并没有明显扩张的那像双胶纸文化的这一边，它的开工率就是保持平稳，并没有大幅的变化。因为当时整个行业开工率水平本来也是在一个比较高的水平上的，所以说中小厂商而且集中度也相对高。中小厂商它的这个开工水平对行业影响不是那么大。但是如果我们看包装纸，尤其是300瓦伦纸，就可以明显的看到整个行业开工率和利润的一个背上而行。我们看这个浅蓝色的线呢是16年，我 跟16年就跟浅蓝色线去比较，1718年的这个毛利率都是在蓝色线的上方的，但是整个开工率水平却又是在蓝色线的下方，就那么这么一个背向而驰。发言人1 15:49其实我们觉得在这一轮周期当中，如果说行业政策端去有一个比较强有力的执行力度，或者说龙头去做一个，当然这个未必，就是有可能会做现场保价或者现场提价。那么如果实现小厂的出清和龙头的都要现场，那么整个行业可能会再复制一轮上一轮的周期。那么这两就是小厂的出清可能不限产的这两点满足其中一点，我们觉得行业也可以叫。现在这个非常底部的区间，有一个很明显的一个态势，这个是我们对于这一轮周期的一个预判。发言人1 16:24那么总结一下我们这份报告的核心观点。当中的话就是我们从历史上看啊，可以看到供给端影响是上一轮景气度抬升的主要因素。环保政策尤其是一个主要的影响因素。除此之外的话，上一轮行业经历了长期的亏损也是一个背景。发言人1 16:44这一轮的话我们可以看到，第一，它的头部职场在过去的四年扩张之后，把行业的整个供给水平是带到了一个比较高的高度，就是它供需比较过剩。另一方面的话，降价包括废纸原料的获取难度提升，也使得小厂的这个生存环境其实在过去四年是很差的，基本上就是贴着成本线去生产，赚一个微薄的利润。它也满足了一个比较好的一个出勤的背景。再加上西班牙国标，它无论是对于这个落后产能的一个出勤，包括对于新产能投产成本的提升，以及限制新产能的，因为更难满足一级能耗，可能在部分省份这个大厂也未必会去继续新获批文。这样一来的话，整个行业的信托产能可能也会有一个收敛。两相叠加，整个行业的供给端我们觉得是有一个比较大的优化空间的，这个是我们这个报告的一个主要观点。发言人1 17:40从个股推荐上来说的话，我们会比较推荐头部的像太阳，然后山阴九龙。因为太阳山鹰玖珑的话，他们的这种就是往外分析的。一方面乡巴佬人这本身是会比较受益于落后产能出清这一点。再以及的话，我们觉得就是这一轮的整个估值水平上来说，山鹰玖珑他们经历了过去2到3年的一个非常底部的运行。他们的PB是非常低的，这个角度来看，他们的安全边际，包括未来的弹性上会比较高。