造纸行业专题研究报告：反内卷视角下的造纸龙头投资机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分反内卷视角下的造纸龙头投资机会——造纸行业专题研究报告[table_Authors]刘佳昆(分析师)王文杰(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880524040004S0880525040070本报告导读：目前造纸行业竞争激烈、盈利压力大，回顾历史，环保政策驱动上一轮落后产能退出，新国标有望催化新一轮行业供给端出清。投资要点：[Table_Summary]造纸行业供给过剩，纸价盈利处于较低水平。目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平，开工率和库存水平短期相对稳定，长期来看造纸行业供过于求局面自2020年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略，造纸环节盈利压力较大。行业产能增长加速，过剩情况进一步加剧。2010-2020年，国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2014-2016年为产能增速的相对低点，2020年以来主要纸种产能增长有所加速，产能过剩情况进一步加剧。以双胶纸为例，2020年以来其他纸种头部企业也在加大投产力度。2020-2025E行业预计累计新增产能641万吨，其中传统头部双胶纸企业太阳纸业（100万吨）、亚太森博（95万吨）、岳阳林纸（45万吨）、华泰股份（40万吨）占比仅44%，其他如黑纸龙头玖龙纸业（185万吨）、联盛浆纸（50万吨），以及白卡纸龙头博汇纸业（45万吨）、五洲特纸（55万吨）均在加大投产力度，我们认为主要由于随着国内各个细分纸种赛道接近饱和，头部纸企开始加快多元化纸种布局，同时新投产能多配套自产浆线，如广西太阳80万吨化学浆、湖北玖龙60万吨化学浆、福建联盛166万吨化学浆等，使得新进入企业多凭借成本优势采取低价竞争策略，对纸价形成较大冲击，行业纸机盈利自23年下半年以来基本处于盈亏平衡线以下运行，行业开工率处于历史低位主要由于24年四季度某大型产线阶段性停机后仍未全面复工，短期对行业供给压力有所释放。复盘历史，我们认为2015-2018年造纸行业经历的高景气主要驱动因素是供给端影响，其中环保政策，包括《制浆造纸单位产品能源消耗限额强制国标》的发布与实施是重要的影响因素，使得2016-2018年行业存量产能、新增产能均受到限制，此外落后产能持续亏损也加快了行业供给端出清，推动纸价和纸企盈利大幅度提升。展望未来。本轮周期自21年以来已经经历了行业产能、企业数快速扩张，以及亏损额新高和利润总额新低，但是目前行业供给端面临多个难题：1）部分纸种产线规模小，进入门槛低，如瓦楞纸、生活用纸，同时运输半径小，使得产能较为分散，头部纸厂难以利用成本优势出清小厂。2）头部纸企切入其他纸种赛道，加剧行业竞争，如双胶纸、白卡纸、箱板纸，头部企业新投产能多数具备成本优势，进入新纸种时采用低价竞争策略，使得纸价-成本差持续处于低位，且新产能投放难有收敛。新版国标加强了能耗限制，尤其对现有产能能耗限制有明显提升，头部纸企新旧产能较中小纸企存量产能均有明显优势，或催化行业进入新一轮供给端出清周期，同时新建产能更难满足1级能耗等级要求，有望提高投产成本或减少新投产能。风险提示：海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等。 目录1.造纸行业供给过剩，纸价盈利处于较低水平..........................................32.环保政策驱动15-18年周期，新国标有望催化供给端出清...................83.投资建议......................................................................................................34.风险提示....................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141.投资建议推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。股价2025E13.501.2620.991.9111.470.854.490.181.890.073.440.30数据来源：Wind，国泰海通证券研究（注：收盘价为2025年7月4日收盘价）；博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业EPS为Wind一致2.造纸行业供给过剩，纸价盈利处于较低水平总体来说，目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平，开工率和库存水平短期相对稳定，长期来看造纸行业供过于求局面自2020年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略，造纸环节盈利压力较大。行业产能增长加速，过剩情况进一步加剧。2010-2020年，国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2014-2016年为产能增速的相对低点，2020年以来主要纸种产能增长有所加速，产能过剩情况进一步加剧。 EPSPE评级2026E2027E2025E2026E2027E1.381.4710.79.89.2增持2.29-11.09.2-增持1.281.6313.59.07.0增持0.250.3025.618.315.2增持0.090.1029.020.318.2增持0.420.5610.67.45.6增持图2：双铜纸国内供需过剩数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图4：生活用纸国内供需过剩数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图3：白卡纸国内供需过剩数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究17年以来行业开工率总体呈现下行趋势。文化纸中双胶纸、双铜纸24年行业开工率分别为57%、62%，较17年下降20pct、19pct，生活用纸开工率下降19pct至55%，三个纸种降幅较为明显，包装纸中白卡纸、箱板纸、瓦楞纸开工率分别下降13pct、12pct、10pct至65%、63%、63%。图7：17年以来各纸种年度行业开工率下行数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究部分纸种行业集中度有所下降，竞争加剧。2017年以来，双胶纸、箱板纸行业集中度有明显提升，但在24年均有所回落，生活用纸、瓦楞纸集中度呈现下降趋势，行业竞争加剧，白卡纸行业集中度较高，但自21年以来有图8：部分纸种行业集中度有所下降数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究以双胶纸为例，2020年以来其他纸种头部企业也在加大投产力度。2020-2025E行业预计累计新增产能641万吨，其中传统头部双胶纸企业太阳纸业（100万吨）、亚太森博（95万吨）、岳阳林纸（45万吨）、华泰股份（40万吨）占比仅44%，其他如黑纸龙头玖龙纸业（185万吨）、联盛浆纸（502016201720182019202020212022双铜纸白卡纸生活用纸箱板纸20182019202020212022双铜纸白卡纸生活用纸箱板纸 所下降。5055606570758085902014201520232024双胶纸瓦楞纸020406080100201720232024双胶纸瓦楞纸 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14万吨），以及白卡纸龙头博汇纸业（45万吨）、五洲特纸（55万吨）均在加大投产力度，我们认为主要由于随着国内各个细分纸种赛道接近饱和，头部纸企开始加快多元化纸种布局，同时新投产能多配套自产浆线，如广西太阳80万吨化学浆、湖北玖龙60万吨化学浆、福建联盛166万吨化学浆等，使得新进入企业多凭借成本优势采取低价竞争策略，对纸价形成较大冲击，行业纸机盈利自23年下半年以来基本处于盈亏平衡线以下运行，行业开工率处于历史低位主要由于24年四季度某大型产线阶段性停机后仍未全面复工，短期对行业供给压力有所释放。图9：双胶纸2020-2025E投产企业数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图10：双胶纸市场均价处于底部（元/吨）图11：双胶纸税后单吨毛利处于盈亏平衡线下（元/吨）数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图12：双胶纸月度行业开工率处于底部图13：双胶纸月度企业库存天数较为健康数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究白卡纸也面临其他纸种头部企业的入局竞争。2020-2029E白卡纸预计累计新增产能1631万吨，其中传统头部企业博汇纸业（180万吨）、亚洲浆纸（282万吨）、晨鸣纸业（174万吨）、太阳集团（90万吨）、亚太森博（100万吨）、五洲特纸（50万吨）占比约54%，新进入者玖龙纸业（300万吨）、联盛浆纸（200万吨）采取低价竞争，自22年下半年以来对白卡纸价格形成了较大压制，纸机盈利维持在盈亏平衡线以下，同时行业开工率仍维持中020406080100120140160180202020212022202320242025E其他联盛浆纸五洲特纸博汇纸业玖龙纸业岳阳林纸华泰股份亚太森博太阳纸业JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec20242025-1000-500050010001500JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec20212022202320242025JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec202420251015202530JanFeb Mar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct NovDec20212022202320242025 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究40%45%50%55%60%65%70%75%202120222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14间水平，呈现内卷式竞争趋势。图14：白卡纸投产企业数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图15：白卡纸市场均价处于底部（元/吨）图16：白卡纸税后单吨毛利处于盈亏平衡线下（元/吨）数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图17：白卡纸月度行业开工率维持中间水平图18：白卡纸月度企业库存天数较为健康数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究生活用纸价格与浆价关联性较强，纸机盈利维持低位运行。生活用纸耗浆量相对较大，价格与浆价关联性较强，原纸环节盈利波动较大，头部企业多拥有配套浆线或终端品牌从而对冲浆价波动影响，近年随着行业产能逐步过剩，平均开工率下滑，纸机盈利维持低位运行。0100200300400500600700800900100020202021其他联盛浆纸太阳集团晨鸣纸业JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec20242025-1000-50005001000JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDecJanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec202420251217222732JanFeb Mar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct NovDec2021 2022 20222023 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究50%55%60%65%70%75%80%85%202120222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图21：生活用纸月度行业开工率低于过去两年数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究图23：箱板纸市场均价处于底部（元/吨）数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究40%50%60%70%80%JanFebMarAprMayJun Jul AugSep OctNovDec202120222023300035004000450050005500JanFebMarAprMayJun