造纸反内卷系列报告三：全球长周期视角下的中国用浆成本趋势

本报告导读： 造纸业《7月浆纸价格下跌放缓，箱瓦纸下旬拉涨》2025.08.13造纸业《看好反内卷背景下浆纸产业链提价持续性》2025.08.12造纸业《反内卷视角下的造纸龙头投资机会》2025.07.09造纸业《6月浆、纸价格下跌趋稳，淡季需求偏弱》2025.07.08造纸业《5月浆、纸价格共振下行，供需改善有限》2025.06.17 短期看制浆成本及浆价或抬升，长期看国内用浆成本或下降，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益。 投资要点： 国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价。需求端总体来看，商品浆需求占总木浆需求不到40%，但决定边际木浆价格，其中针叶浆占比35%，需求部分切换至阔叶浆，阔叶浆占比55%，需求增长较快且近年有所提速，下游需求驱动主要来自个护、生活用纸及特种纸。中国是近20年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备一定议价权，同时国内木浆需求波动以及自产浆比例提升也对全球商品浆需求造成重要影响。供给端总体来看，2000年以后木浆产量增长放缓，近年部分针叶浆产能受到设备老化、原材料成本提升等影响退出市场，阔叶浆产能正处于新一轮扩产周期中，新增产能主要集中在亚洲和南美洲，预计未来几年针叶浆开工率将高位运行，阔叶浆开工率和价格将受到投产节奏影响。中美虽是全球前两大产浆国，但自用比例高，中国基本没有商品浆出口，商品阔叶浆供给主要集中在南美，定价权也集中在Suzano、Arauco等南美浆厂，针叶浆供给分散在北美、北欧和南美，加上原料和成本差异，定价权也较为分散。 供给冲击影响短期浆价，欧美市场牵引中国浆价。2017年以来，平均每年约200万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规模在2020年以后平均每年也超过200万吨，停产主要受到市场因素、罢工因素、设备故障、自然灾害等影响。欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，我们认为在浆价下跌时期，美国浆价对中国浆价有一定的牵引作用。 用浆结构变化影响长期成本中枢。1）针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升10pct至74%。阔叶浆占比的提升很大程度上降低了国内平均用浆成本。2）生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升。国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至12.1%，竹浆产能扩张至263万吨。特种纸领域近年也开始尝试使用芦苇浆等非木浆进行抄纸。3）木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张。 成本曲线变化影响边际定价，木材成本中枢或抬升。1）成本曲线主要由木材成本决定。桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升。2）物流成本占10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本。3）能源成本占比15-20%，头部浆厂能够外售富余电力。 风险提示：海外供应链扰动，下游需求不振，汇率波动风险。 目录 1.投资建议..........................................................................................................32.国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价...................................32.1.国内化学浆进口依赖度高，全球供需主导国内浆价............................32.2.商品阔叶浆需求增长较快，中国是全球最大单一市场........................52.3.阔叶浆处于新一轮扩产周期，定价权较针叶浆更为集中.....................83.供给冲击影响短期浆价，欧美市场牵引中国浆价.....................................123.1.供给受到市场因素、罢工、自然灾害、设备故障等影响...................123.2.欧美市场变化较大，下行周期牵引中国浆价......................................154.用浆结构变化影响长期成本中枢，中国用浆成本有望下降.....................184.1.针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升.................................184.2.生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升..........................................204.3.木浆国产化率提升，化机浆产能逆势扩张..........................................225.成本曲线变化影响边际定价，木材价格中枢或抬升.................................235.1.成本曲线主要由木材成本决定，阔叶浆成本线下降明显...................235.2.桉木普及驱动阔叶木成本下降，未来供需预期趋紧..........................245.3.物流成本占10-20%，凭借区位布局优化成本.....................................275.4.能源成本占15-20%，海外头部浆厂外售富余电力.............................296.风险提示........................................................................................................31 1.投资建议 短期来看海外供给冲击以及欧美市场供需变化或牵引国内浆价，长期来看用浆结构变化使得国内用浆成本下降，此外全球成本曲线或受到木材和能源成本影响而抬升，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益，推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。 2.国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价 2.1.国内化学浆进口依赖度高，全球供需主导国内浆价 国内木浆用量以阔叶浆为主，其次为针叶浆和化机浆。2024年，国内阔叶浆、针叶浆、化机浆、本色浆消费量分别为2353、826、656、95万吨。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 针叶浆、本色浆高度依赖进口，阔叶浆部分国产，化机浆进口依赖度低。由于针叶浆、本色浆原料以针叶木为主，国内自产较少，基本全部依赖进口，阔叶浆国内产能近年加速扩张，但由于造纸产能增长较快，进口依赖度有所提升，60%-70%的阔叶浆需要依赖进口，化机浆目前以国产为主，进口依赖度约20%，16年以来下降接近20pct，进口依赖度低。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 商品针叶浆、阔叶浆价格基本均由外盘价格决定。针叶浆国内供给端无定价权，国产阔叶浆中内部消耗居多，外售的商品阔叶浆较少，因此国内价格也基本由外盘价格决定。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 针叶浆进口来源分散，阔叶浆进口以南美、东南亚为主。2024年中国进口针叶浆833万吨，其中进口均价较高的北美地区美国、加拿大合计占比约37%，其次是智利，占比约16%，北欧芬兰、瑞典合计占比约26%，俄罗斯针叶浆价格最低，占比约14%。2024年阔叶浆进口1559万吨，其中自巴西进口808万吨，占比过半，其他南美智利、乌拉圭合计约19%，东南亚印尼占比约22%。 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 2.2.商品阔叶浆需求增长较快，中国是全球最大单一市场 需求端总体来看，商品浆需求占总木浆需求不到40%，但决定边际木浆价格，其中针叶浆占比35%，需求部分切换至阔叶浆，阔叶浆占比55%，需求增长较快且近年有所提速，下游需求驱动主要来自个护、生活用纸及特种纸。中国是近20年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备一定议价权，同时国内木浆需求波动以及自产浆比例提升也对全球商品浆需求造成重要影响。 自产浆消耗更多，商品浆决定价格。23年全球纸浆消耗量约4.34亿吨，其中58%为废纸浆，原生浆用量约1.81亿吨。原生浆中有1.1亿吨为自产自用，不对外出售，在市场上流通，影响浆价的商品浆约为7100万吨，其中以漂白阔叶浆（3900万吨）和漂白针叶浆（2500万吨）为主。 资料来源：TIG 2000年以后全球原生浆需求CAGR放缓至0.5%。1961-1981年，全球原生 浆需求累计翻倍，CAGR约3.7%，其后20年CAGR放缓至1.6%，21世纪以来，随着全球经济波动，需求有所起伏，2001-2023年CAGR仅0.5%。 数据来源：Statista，国泰海通证券研究 针叶浆需求减少，阔叶浆需求增长较快。进入21世纪以来，商品浆中阔叶浆需求在2006年超越针叶浆，其后保持快速增长，2010年以来年均需求增长超过1%，近年有所提速，针叶浆需求增速持续下降，2018年以来平均负增长。 数据来源：TIG 数据来源：Suzano，国泰海通证券研究 数据来源：Suzano，国泰海通证券研究 化学浆主要用于个护及生活用纸，其次为书写纸和特种纸。考虑进主要用于个护（纸尿裤、卫生巾）的绒毛浆，商品针叶浆、阔叶浆均有超过一半用于个人卫生护理相关需求，生活用纸23年仅占总体纸需求的11%，商品浆需求占比高主要由于生活用纸品质要求高，原料以化学浆为主且单耗较高，此外生活用纸企业的木浆自给率也相对较低。特种纸同样因为消耗更多化学浆的原因，在占纸需求8%的同时消耗了13%的针叶浆和18%的阔叶浆。未来下游需求来看，生活用纸、特种纸需求预计都将保持增长，驱动化学浆需求增长。 数据来源：Hawkins Wright，国泰海通证券研究 数据来源：Hawkins Wright，国泰海通证券研究 数据来源：Suzano，国泰海通证券研究 数据来源：TIG，国泰海通证券研究 阔叶浆需求增长部分来自针叶浆需求的转换。根据全球阔叶浆龙头Suzano预测，到2028年全球商品阔叶浆需求预计将较2023年增长300万吨至4390万吨，复合增长率1.4%，其中年均自然需求增长约2.2%，来自针叶浆等的纤维切换年均驱动增长1%，中国自给率提升影响380万吨商品浆需求。 数据来源：Suzano，国泰海通证券研究 中国贡献绝大多数商品浆需求增量。2001-2023年，中国商品浆需求从500万吨增长至3100万吨，CAGR达到8.6%，除中国以外总体需求增长仅约百万吨，21世纪以来中国贡献绝大多数增量，2023年中国需求占全球的44%。 数据来源：TIG，国泰海通证券研究 数据来源：TIG，国泰海通证券研究 数据来源：TIG，国泰海通证券研究 中国是商品浆最大买方，与欧洲、美国主导全球需求。2023年中国木浆进口占全球的46%，是单一最大进口国，与第二的美国（8.4%）拉开较大差距，德国（5.6%）、意大利（4.6%）、印度（3.4%）、韩国（2.7%）等国家也有较多进口木浆。 数据来源：Statista，国泰海通证券研究 2.3.阔叶浆处于新一轮扩产周期，定价权较针叶浆更为集中 供给端总体来看，2000年以后木浆产量增长放缓，近年部分针叶浆产能受到设备老化、原材料成本提升等影响退出市场，阔叶浆产能正处于新一轮扩产周期中，新增产能主要集中在亚洲和南美洲，预计未来几年针叶浆开工率将高位运行，阔叶浆开工率和价格将受到投产节奏影响。中美虽是全球前两大产浆国，但自用比例高，中国基本没有商品浆出口，商品阔叶浆供给主要集中在南美，定价权也集中在Suzano、Arauco等南美浆厂，针叶浆供给分散在北美、北欧和南美，