造纸反内卷系列报告二：看好反内卷背景下浆纸产业链提价持续性

股票研究/2025.08.12 看好反内卷背景下浆纸产业链提价持续性造纸业 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 造纸反内卷系列报告二 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师) 021-38038184 liujiakun@gtht.com S0880524040004 �文杰(分析师) 021-23185637 wangwenjie4@gtht.com S0880525040070 本报告导读： 废纸系成本价格有望同步上涨，木浆系浆价首涨开启浆纸提价通道，看好反内卷背景下浆纸产业链提价持续性。 投资要点： 造纸供需矛盾仍存，纸价盈利处于历史较低水平。截至8月第一周，双胶纸、白卡纸价格新低，吨毛利亏损，低于历史十年20%分位线，箱瓦纸提价后处于历史11-12%分位水平，毛利低于10%分位线。 箱瓦纸龙头多轮提价，7月底至8月初提价加速落地。7月以来玖 龙多个基地发布多轮提价函，牛卡箱板纸报价累计提涨30-140元/ 吨，瓦楞纸报价累计提涨60-140元/吨，带动华东、华北、华中再生 箱板纸累计涨幅60-85元/吨，AA级高瓦累计涨幅105-130元/吨。从提价落地节奏来看，7月底落地明显加速，我们认为主要由于成本端国废价格稳步抬升，促使7月中下旬起小厂积极跟随涨价。 瓦楞纸价格涨幅逐步赶上成本涨幅，盈利开始回升。25年一季度箱 瓦纸盈利见顶，7月纸价回升幅度不及成本涨幅，盈利下行，8月瓦 楞纸涨幅逐步赶上成本涨幅，盈利开始回升，箱板纸由于前期主要以再生箱板纸上涨为主，高端箱板纸涨幅有限，总体盈利仍在收窄。 美对巴西木浆关税豁免，龙头浆厂宣布转产、减产，支撑浆价上涨。 7月30日美国对巴西木浆豁免加征40%关税，避免了对中国的潜在 供给端影响，浆价看多预期边际抬升。8月1日Bracell宣布计划9-11月将一条阔叶浆产线转产溶解浆70天，预计将减少30万吨阔叶浆产量，8月6日Suzano宣布从即日起的未来12个月，公司商品浆产量将降低3.5%，国际浆厂陆续公布减产、转产提振市场信心，为外盘重心上移提供支撑。 国内外浆厂先后提涨，阔叶浆现货底部回升125-150元/吨。7月31 日APP宣布调涨阔叶浆报盘20美元/吨，8月7日Suzano通知客户 将即刻对亚洲市场桉木浆提涨20美元/吨。8月8日国产阔叶浆亚 太森博宣布阔叶浆接单价格上调150元/吨。国内外浆厂先后提涨， 8月11日阔叶浆现货市场价格较7月初底部上涨125-150元/吨。总体而言，废纸系纸价涨幅追赶成本涨幅，看好提价持续性，我们 认为箱瓦纸龙头本轮提价意愿强，协同性好，同时供需驱动废纸价 格短期快速抬升，促使中小纸厂积极跟涨，7月淡季纸价涨幅落后成本涨幅，8月纸价提涨加速落地，预计旺季需求及成本驱动下纸 价将持续上涨，与原料成本差将重新扩大，盈利有望改善。木浆系阔叶浆首涨20美元，纸价仍待传导。由于淡季纸价持续下跌，双胶纸、白卡纸盈利近期有所下行。由于行业贴近盈亏平衡线运行，没 有自产浆的中小型双胶纸厂商开工率有所下行，25年1-7月双胶纸产量同比减少了11.9%，我们认为当前浆、纸价差下，若浆价后期开启上涨，龙头纸厂提价传导时，预计中小厂商跟涨积极性较强，旺季纸价有望实现成本传导，头部浆纸一体化企业凭借较高比例自产浆有望受益 风险提示：海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等。 评级：增持 相关报告 造纸业《反内卷视角下的造纸龙头投资机会》 2025.07.09 造纸业《6月浆、纸价格下跌趋稳，淡季需求偏弱》2025.07.08 造纸业《纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手》 2025.03.03 造纸业《5月浆、纸价格共振下行，供需改善有限》2025.06.17 造纸业《AI引领，居然智家坚持推进数智化转型》2025.02.19 目录 1.造纸供需矛盾仍存，纸价盈利处于历史较低水平3 2.废纸系：纸价涨幅追赶成本涨幅，看好提价持续性4 3.木浆系：阔叶浆首涨20美元，纸价仍待传导7 4.投资建议9 5.风险提示9 1.造纸供需矛盾仍存，纸价盈利处于历史较低水平 双胶纸、白卡纸价格新低，箱瓦纸提价后处于历史11-12%分位水平。截至8月8日，双胶纸、白卡纸均价4994、3955元/吨，均处于历史十年最低水平，白板纸、生活用纸均价3076、5583元/吨，也低于历史十年10%分位线， 箱板纸、瓦楞纸经过7月以来的提价，目前处于历史十年11-12%分位水平。 图1：纸价处于历史十年较低位置（截至25年8月8日） 纸价（元/吨，左轴）历史十年分位点（右轴） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 双胶纸双铜纸白卡纸白板纸箱板纸瓦楞纸生活用纸 20% 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 双胶纸、白卡纸吨毛利亏损，低于历史十年20%分位线，废纸系毛利低于10%分位线。根据卓创数据测算，截至8月7日，双胶纸、白卡纸税后吨毛利仍处于亏损状态，低于历史20%分位线，白板纸、箱板纸、瓦楞纸盈利近 一个月有所收窄，均低于历史10%分位线。 图2：行业吨纸毛利处于历史十年较低位置（截至25年8月7日） 吨毛利（元/吨，左轴）历史十年分位点（右轴） 400 200 0 -200 -400 -600 60% 双胶纸双铜纸白卡纸白板纸箱板纸瓦楞纸生活用纸 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 各纸种开工率总体处于历史较低水平。7月双胶纸行业开工率49.5%，较6月历史底部有所回升，白卡纸开工率65.3%，低于历史十年20%分位线，箱板纸、瓦楞纸开工率61.5%、59.2%，低于历史十年40%分位线。 图3：行业开工率处于历史十年偏低水平（截至25年7月） 开工率（%，左轴）历史十年分位点（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 双胶纸双铜纸白卡纸白板纸箱板纸瓦楞纸生活用纸 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 各纸种纸厂库存水平分化，总体处于健康水平。木浆系成品纸平均企业库存天数近年有所下降，7月底文化纸、白卡纸库存天数17-20天，处于历史 20-30%分位水平，废纸系箱瓦纸库存天数12-13天，处于过去�年同期较低水平。 图4：各纸种纸厂库存水平分化（截至25年7月） 库存天数（天，左轴）历史十年分位点（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 双胶纸双铜纸白卡纸白板纸箱板纸瓦楞纸生活用纸 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 2.废纸系：纸价涨幅追赶成本涨幅，看好提价持续性 7月以来箱瓦纸龙头玖龙纸业带头进行多轮提价，纸种覆盖面逐步提升。7 月以来玖龙多个基地已经发布多轮提价函，牛卡箱板纸报价累计提涨30- 140元/吨，瓦楞纸报价累计提涨60-140元/吨，提价范围逐步从再生纸拓展至玖龙牛卡、海龙优质牛卡等高端箱板纸。 图5：7月以来玖龙多个基地密集发布提价函（不完全统计） 资料来源：易贸纸询，国泰海通证券研究 龙头提价叠加成本抬升，7月底至8月初提价加速落地。7月以来玖龙为首的龙头纸企提价，带动各地再生箱板纸、瓦楞纸行业均价上涨，华南市场由于供需结构较好，前期纸价较高，但也最受进口纸影响，近期涨幅居后，华 东、华北、华中再生箱板纸累计涨幅60-85元/吨，AA级高瓦累计涨幅105- 130元/吨。从提价落地节奏来看，7月底至8月初落地明显加速，我们认为 主要由于成本端国废价格稳步抬升，促使7月中下旬起小厂积极跟随涨价。 图6：再生箱板纸市场均价（元/吨）图7：AA级高强瓦楞纸市场均价（元/吨） 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 国废价格上涨明显，是促成本轮纸价上涨的重要因素。7月初以来受到供给偏紧而需求较好的影响，各地区国废价格稳步抬升，华南（广东）、华东（浙 江）、华北（天津）、华中（河南）国废黄板纸A级市场价格累计上涨120-160元/吨。 图8：各地国废黄板纸价格涨幅明显（元/吨） 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 瓦楞纸价格涨幅逐步赶上成本涨幅，盈利开始回升。根据卓创数据测算，25年一季度箱瓦纸盈利见顶后持续回落，前期主要由于纸价回落，7月纸价回 升幅度不及成本涨幅，盈利继续下行，8月瓦楞纸涨幅逐步赶上成本涨幅，盈利开始回升，箱板纸由于前期主要以再生箱板纸上涨为主，高端箱板纸涨幅有限，总体盈利仍在收窄。 图9：箱板纸吨毛利下行（元/吨）图10：瓦楞纸吨毛利回升（元/吨） 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 箱瓦纸供需矛盾改善，看好提价持续性。25年1-7月箱板纸累计1824万吨，同比增长10.7%，瓦楞纸产量1369万吨，同比增长7.1%，需求情况较好，行业供需情况有所改善，我们预计随着行业逐步进入旺季，需求向好， 纸厂提价有望持续落地，看好旺季提价持续性。 图11：箱板纸1-7月产量同比+10.7%图12：瓦楞纸1-7月产量同比+7.1% 中国箱板纸月度产量（千吨）中国瓦楞纸月度产量（千吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25 2500 2000 1500 1000 500 0 Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 国废需求较好，纸厂原料库存处于低位，或维持上涨趋势。7月国废黄板纸消费量560万吨，处于同期较高水平，23年以来国废需求逐年增长，同时企业废纸库存天数7月底为6.5天，处于较低水平，短期供给偏紧下废纸价 格快速上涨，我们预计废纸需求端将保持稳定，库存低位下预计废纸价格还将持续上涨，助推纸价上涨。 图13：国废黄板纸消费量（千吨）图14：国废黄板纸库存天数 2021202220232024202520212022202320242025 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 17 15 13 11 9 7 5 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究数据来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 总体而言，我们认为箱瓦纸龙头本轮提价意愿强，协同性好，同时供需驱动废纸价格短期快速抬升，促使中小纸厂积极跟涨，7月淡季纸价涨幅落后成本涨幅，8月纸价提涨加速落地，预计旺季需求及成本驱动下纸价将持续上 涨，与原料成本差将重新扩大，盈利有望改善。 3.木浆系：阔叶浆首涨20美元，纸价仍待传导 7月份进口木浆价格环比延续下行。7月进口木浆现货市场价格延续下行趋势，下游纸厂维持底部补货操作，整体交易呈现刚性特征，进口木浆外盘对外公布较少，实单商谈为主，其中进口阔叶浆除个别货源维持在500美元/ 吨外，主流价格在490美元/吨；进口针叶浆外盘平稳为主。 图15：针叶浆外盘报价（美元/吨）图16：阔叶浆外盘报价（美元/吨） 针叶浆:银星针叶浆:雄狮针叶浆:金狮阔叶浆:金鱼阔叶浆:明星阔叶浆:小鸟 1100 1000 900 800 700 600 500 1000 900 800 700 600 500 Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25 Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Ja