2025Q3产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会

研究结论⚫超长信用债观点：逐渐止盈，缩短久期防守并切换为流动性更强的品种，等待下一次进攻机会。超长信用债想要获得超额收益的需要利率下行或利差压缩必有其一，且幅度还要够大，否则很难与常见的短端下沉、高等级拉久期、二永做波段等策略拉开足够差距，毕竟需要承担更大流动性风险。近年来超长信用债急跌的触发因素多为机构行为反转，虽预判下半年“股债双牛”，但当前“股债跷跷板”扰动下市场情绪已受波及，短期风险不容忽视。我们认为对于多数投资者而言，超长信用债已经到了可以考虑逐渐止盈的时点，主要原因包括：从资本利得角度看赔率在下降、一二级套利空间难寻、票息保护能力不强难以提升胜率，因此建议可以逐渐止盈、长端切换为如5Y银行二永债等流动性更强的品种上，等待下一次进攻机会。⚫Q3产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会。⚫（1）建筑：2025年建筑行业开年即承压，景气度下行趋势延续到Q2；展望Q3，资金到位加速、“反内卷”倡议发布、出海增长有望带来景气度边际改善，但总体仍将承压，行业集中度或进一步提升利好头部央国企；策略上，建筑行业估值和基本面不算太匹配，利差压缩主要依靠央国企信仰和稀缺高票息，预计后续挖掘有一定惯性但力度不强。⚫（2）钢铁：Q2钢价震荡走低，但在成本支撑、“反内卷”政策预期推动下7月上旬钢价快速拉涨，雅江水电站开建对商品情绪短期也有明显提振；策略上，钢铁属于为数不多基本面边际改善预期较强的行业，预计河钢、山钢等中档主流主体利差有继续压缩机会，弱国企挖掘力度偏弱。⚫（3）煤炭：供给结构偏宽松，生产核查或导致后续有所收紧，预计煤价反弹或延续；当前仅冀中、平煤估值偏高，晋能系Q2利差压缩幅度偏小；策略上，短期内煤企现金流的改善可能略超预期，Q3挖掘仍需择优，晋能系还是主流机构挖掘的对象，冀中、平煤也有压缩机会但跑出超额有难度。⚫（4）地产：Q3地产行业下行压力可能继续增大，地产板块仍是目前国企中估值最高的板块，票息有一定厚度、具备挖掘潜力，市场主要忌惮于万科受支持意愿所带来的情绪波动，但我们认为在绝对收益吸引下波动较为可控，具备性价比。⚫（5）有色：黄金方面，市场主要博弈美联储降息预期，中枢长期上行趋势不改；铜方面，矿端整体偏紧但边际有增量，需求端表现不振，市场谨慎对待关税生效日，预计后续中游冶炼业务盈利空间依然狭小；铝方面，铝库存超预期去化，需求侧风险不大，预计电解铝厂盈利空间有望延续；策略上，南山集团、宏桥新材、洛阳钼业等质优但估值偏高的主体估值还有望继续下行，其余主体机会不多。⚫（6）水泥：Q2水泥价格几乎单边下行，厂商面临亏损风险，关注“反内卷”下超产治理执行情况；当前水泥板块除红狮外利差基本都压缩进30bp以内，难有超额收益，总体而言水泥板块机会不大。⚫（7）整体策略：市场挖掘中心向行业内中等资质主体转移，主要涉及的行业包括钢铁、煤炭、地产、建筑地方国企和非银金融（主要包括租赁和AMC），近期抓好“反内卷”和雅江水电站开工两条主线。建议Q3挖掘各行业体量较大的中等资质主体，当前利差40~50bp的主体相比于头部还有20bp左右的估值差异，预计Q3会有所压缩；对于风险偏好较高、产品条款允许的机构而言，个别质优民企估值显著偏高、存在压缩流动性溢价的机会。至于其余整体风险不大的行业，例如公用事业，是当前主要新增供给来源，但确实没有收益挖掘的机会，常规配置即可。风险提示政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。挖掘“反内卷”下的行业配置机会2025Q3产业债策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1 Q3超长信用债策略：逐渐止盈，等待后续进攻机会...................................51.1一级发行：Q2新增供给较多，但未来短期可能受挫....................................................51.2收益性态分析：当前调整风险较大、后续赔率不足......................................................51.3策略：逐渐止盈，换成期限更短、流动性强的品种......................................................92 Q3产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会.................................102.1建筑：以挖掘央企子公司为主，地方国企择优配置....................................................102.2钢铁：预期渐强，中档主流主体利差有继续压缩机会................................................122.3煤炭：关注反弹持续性，晋能系是主要挖掘对象.......................................................152.4地产：Q3下行压力增大，但央国企债绝对收益高可挖掘.........................................172.5有色：板块景气度分化，质优民企利差有望继续压缩................................................192.6水泥：面临亏损风险，关注“反内卷”下超产治理...................................................212.7策略：建议Q3挖掘各行业体量较大的中等资质主体................................................223 Q2产业债市场回顾：走势趋同且背离基本面............................................223.1发行融资情况：大额净融入，电力电网为融资主力....................................................223.2收益率&利差走势：长端挖掘力度不如城投...............................................................233.2.1交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度3.2.2产业债分行业表现：分化不明显，利差走势与基本面背离3.3流动性：6月中旬超长信用债交易热度升到顶峰.......................................................263.4信用风险：无新增违约主体，风险整体可控..............................................................273.4.1新增违约：Q2有2家主体债券实质违约3.4.2评级或展望下调：Q2有4家境内主体评级/展望被调降风险提示......................................................................................................28 223252727 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：2025Q2超长信用债发行占比环比提升...............................................................................5图2：2025Q2国家电网等超长信用债发行量较大........................................................................5图3：相比于10Y国债，长久期信用债收益表现分析...................................................................6图4：自2013年以来长期限信用债表现复盘...............................................................................7图5：超长信用债“24诚通控股MTN013A”超额收益分析........................................................8图6：超长信用下沉“24云能投MTN015”收益分析..................................................................8图7：先前存在的少量一二级套利机会现已难寻...........................................................................9图8：以“24诚通控股MTN010A”为例，持有4M票息可抵御+5bp利率上行压力....................9图9：建筑业PMI指数分项业务活动预期处于近5年同期最低..................................................10图10：2025Q1建筑业新签合同金额同比缩减2.21%................................................................10图11：2025H1狭义基建同比增速仅4.6%................................................................................11图12：2025Q2建筑业施工面积累计同比下滑12%...................................................................11图13：建筑央企及子公司利差统计：利差40bp左右还有一定存量...........................................12图14：建筑地方国企利差统计：近期中高估值主体利差压缩速度并未明显偏快........................12图15：2025年上半年粗钢累计产量同比缩减2.97%.................................................................13图16：高炉开工率处于近年来中高位.........................................................................................13图17：钢材社会库存低位运行...................................................................................................13图18：7月以来钢价快速拉涨....................................................................................................13图19：上半年钢厂盈利比例提升至约60%.................................................................................14图20：长流程钢单吨毛利改善.............................................................................