宏观贵金属周报

宏观金融研究团队研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070类别宏观贵金属周报 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明一、宏观环境评述1.1经济：中国CPI由负转正2025年6月份中国CPI同比上涨0.1%，结束连续四个月萎缩，其中食品CPI同比萎缩0.3%而核心CPI同比增长0.7%，后者为2024年3月份以来最高值。环比看6月份CPI萎缩0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点；其中受高温、降雨较常年同期偏多影响，食品价格环比下降0.4%，降幅小于季节性水平0.5个百分点。工业消费品价格由降转涨，受国际油价变动影响，汽油价格环比由上月下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由上月下降1.7%转为上涨0.1%；扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%，其中受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅；服务价格稳中有涨。其中，毕业季房屋租赁需求有所增加，房租价格上涨0.1%。6月份中国PPI同比萎缩3.6%，萎缩程度较前值扩大0.3个百分点，且为2023年8月份以来最大值；6月份PPI环比萎缩0.4%，连续四个月持平。影响本月PPI环比下降的主要原因，一是国内部分原材料制造业价格季节性下行，夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%，合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。二是绿电增加带动能源价格下降，夏季到来，西北地区太阳能、风力发电及西南地区水力发电增多，使整体发电成本有所降低，电力热力生产和供应业价格下降0.9%；同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，煤炭加工价格下降5.5%，煤炭开采和洗选业价格下降3.4%。上述3个行业合计影响PPI环比下降约0.15个百分点。三是一些出口占比较高的行业价格承压，全球贸易增长放缓，国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大。随着各项宏观政策加力实施，部分行业供需关系有所改善，价格呈企稳回升态势。一是全国统一大市场建设纵深推进带动部分行业价格同比降幅收窄，治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅比上月分别收窄1.9个和0.4个百分点。二是提振消费相关政策加力扩围带动部分生活资料价格同比回升，内需潜力持续释放，高品质生活需求增加，生活资料中一般日用品和衣着价格同比分别上涨0.8%和0.1%；耐用消费品价格下降2.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点。三是新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨。我 -2- 请阅读正文后的声明-3-国加快培育新质生产力，创新引领作用不断增强，高端制造、智能制造、数字经济等新动能持续发展壮大，集成电路封装测试系列价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.4%。图1：中国物价同比增速图2：美国周度失业数据数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部7月5日当周美国初请失业金人数环比回落0.5万至22.7万，为连续四个月环比回落，近四周移动平均也回落到23.55万。6月28日当周续请失业金人数环比增加1万人至196.5万，为2022年以来最高值。数据上看美国近期裁员失业状况有所好转，但由于不确定环境下企业继续冻结招聘计划，已经失业者再就业也更加困难。1.2政策：特朗普再推关税武器化在美国空袭伊朗核设施因此暂时推迟伊朗核计划、以及美国国会通过大美丽法案为美国经济提供底部支撑之后，特朗普政府工作重心再次回到关税与贸易领域。7月上旬特朗普政府陆续发函告知贸易伙伴，若8月1日前没有与美国达成贸易协议，则将从8月1日起按新税率执行对等关税；若贸易伙伴反制则美国也按相同幅度反反制。目前美国已经与英国、越南和柬埔寨三个经济体签署贸易协议框架，其中英国对等关税税率维持在10%，而越南和柬埔寨税率分别从46%和44%下调至20%和36%。在其他22个已经公布新对等关税税率的经济体中，日本、马来西亚、菲律宾和文莱税率小幅上调，巴西税率从10%大幅上调至50%而4月2日时从对等关税中豁免的加拿大也获得新税率35%，韩国、泰国、印尼、南非和阿尔及利亚的税率维持维持不变，而其他11个经济体的税率有所下调。美国对巴西的新对等关税大幅上调，特朗普指责巴西恶意攻击自由选举，特朗普拥趸、巴西前总统博尔索纳罗在2022年败选后试图发动政变而面临审判，特朗普还指示美国贸易代表启动对巴西的301条款调查。巴西总统卢拉希望通过外 请阅读正文后的声明-4-交途径解决美国总统特朗普威胁对巴西产品征收50%关税的问题，但如果关税于8月1日生效，巴西也将以牙还牙进行报复。卢拉说政府将成立一个由巴西商界领袖组成的委员会，重新思考巴西对美国的商业政策。他还提到了巴西新出台的对等法，该法在特朗普4月首次宣布征收关税后很快获得通过，允许政府在其他国家对巴西产品设置单边壁垒时采取对等措施。美国是巴西仅次于中国的第二大贸易伙伴，并且与该国之间存在罕见的贸易顺差；鉴于巴西是咖啡、橙汁、糖、牛肉和乙醇等农产品的主要出口国，对该国征收关税也可能给美国带来痛苦；四位贸易消息人士周四告诉路透，拟议的50%关税将实际上中断巴西咖啡流向其最大买家美国。表1：美国对等关税一览表(只含已公布新税率的经济体)数据来源：建信期货研究发展部除了对等关税外，7月6日特朗普美国将对任何与金砖国家集团反美政策保持一致的国家额外征收10%的关税，金砖成员国随后强烈否认反美倾向；知情消息人士透露，特朗普政府不会立即对这些国家加征10%的新关税，但如果他们采取反美政策行动，则将面临关税。7月8日特朗普宣布对进口铜征收50%关税，也计划宣布对进口半导体和药品加征关税，并称药品税率可能达到200%，但他将给制药商大约一年的时间来进行调整。7月10日特朗普称计划对多数贸易伙伴征收15-20%的统一关税。欧盟贸易执委谢夫乔维奇周三表示，执委会在与美国达成贸易框架协议方面已取得良好进展，未来几天内可能达成协议；欧洲议会贸易委员会主席朗格表示，欧盟可能即将与美国达成贸易协议，但可能难以争取到立即减 请阅读正文后的声明免关税和承诺不出台新措施。其他方面，特朗普已批准向乌克兰运送美国防御性武器，且正在考虑对莫斯科实施额外制裁，这凸显了他因俄乌战争中死亡人数不断增加而对俄罗斯总统普京感到失望。乌克兰总统泽连斯基表示，已下令扩大与美国的联系，以确保关键军事物资的交付。美联储6月议息会议纪要显示，只有几位决策者认为最早可能在7月降息，大多数决策者仍然担心特朗普利用关税重塑全球贸易的行动将带来通胀压力；大多数与会决策者预计今年晚些时候降息将是合适的，关税带来的任何价格冲击预计都是暂时的或温和的。二、贵金属市场分析2.1美债利率与美元汇率2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息一方面引发市场对美国财政可持续性的担忧另一方面削弱美元的利差优势，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断对美元多空因素可能相对均衡，其一是美国财政扩张法案将缓解美国经济衰退风险并抑制美联储降息预期，其二是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字，并推动制造业回流从而在中长期维度上提振美国经济增长潜能，其三是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势进而抑制欧洲经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105。2025年上半年美元指数贬值10.8%、人民币对美元离岸汇率升值2.5%而人民币指数贬值5.8%。特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前值有利于稳定中国跨境资金流动。往前看，我们判断抢出口需求结束后外贸形势可能恶化，且外部环境影响下房地产市场有重新走弱迹象，因此人民币汇率指数可能继续承压；而 -5- 请阅读正文后的声明-6-在美元指数不再趋势下跌的情况下，人民币兑美元汇率也可能承受贬值压力；我们预计2025年下半年人民币兑美元汇率先扬后抑，核心波动区间为7.1-7.4。图3：美元与人民币汇率图4：美国国债期限利差数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债十年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项重磅改革措施，严重扰乱美国经济社会正常秩序并增强美债的避险需求。随后特朗普2.0新政混乱情况得到一定程度的改善，但特朗普坚定推行关税武器化以促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，且美国国会力推超大规模财政刺激法案使得市场愈发担忧美国财政可持续性，5月中旬美债十年期利率重新上到4.6%附近；5月下旬至6月份，市场对美债信用担忧得到一定程度的缓解，而且美国经济增长动能以及就业市场疲软迹象逐步增多，市场开始交易美国经济衰退预期与美联储降息预期，美债十年期利率重新回落到4.25%附近。我们认为特朗普2.0国内外改革措施在短期抑制美国经济增长动能的同时也在一定程度上推高美国通胀压力，美联储宽松货币政策与国际贸易货币体系重组和美国财政持续扩张背景下的美元美债信用受损相对冲，我们判断2025年下半年美债利率大概率高位盘整，十年期国债利率核心波动区间为4-4.5%。2.2市场投资情绪现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升；2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿，6月份之后投资资金大幅在期现货市场大举做多黄金以外的贵金属。2025年6月底SPDR黄金ETF持仓量为948.8吨，较2024年5月份阶段性低点高出12.5%；SLV白银ETF 请阅读正文后的声明-7-持仓量为14890吨，较2024年5月份阶段性低点高出11.7%，基本上回到2024年11月份水平。图6：贵金属CFTC基金净多率数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部在CFTC持仓方面，2025年7月1日当周非商业机构增持黄金期货期权多单1505张并减持空单3307张，分别减持白银期货期权多单1767张和空单2568张，结果是金银基金净多率分别回升至28.9%和32.7%；金银净多率的八年COT指标分别为80.2%和95.7%，这意味着黄金多单拥挤度偏高而白银多单拥挤度处于绝对高位因此蕴含多头踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。2.3贵金属回顾展望从