晨会纪要

东吴证券研究所1/102025年07月14日晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE 20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250711：房地产对中国经济的影响已明显减弱理性看待经济动能转换过程中地产的负增长自2017年“三道红线”实施以来，地产及其产业链拉动的增加值占GDP比重开始逐渐回落，尤其是2021年房地产企业经历调整以来，地产及其相关产业链对于经济增长的拉动作用明显减弱。以投入产出表进行相关测算，2024年地产行业拉动的GDP约为13万亿元，占2024年GDP总量的9.6%，较2016年最高时的16.9%回落了近7.3个百分点，较2020年的14.5%也回落了近4.9个百分点。作为前期拉动经济发展的重要增长引擎，地产及相关产业的增长放缓甚至下行是近年来GDP增长放缓的重要原因之一。尽管当前我国房地产投资和商品房销售面积仍录得负增长，但我们认为在经济增长动能由地产向先进制造转型的过程中，应理性看待两者的负增长，且从趋势来看，地产投资和房地产销售或已接近企稳的时点。宏观视角：地产投资对经济增长的影响已明显减弱其一，从经济增长的角度，尽管过去几年地产投资维持着10%的负增长，但我国经济总量维持着平稳增长，且地产投资对经济增长的影响在逐步减弱。从直接影响来看，今年一季度我国房地产开发投资累计同比增速录得-9.9%，较去年全年的-10.6%小幅收窄，对经济增长的影响也由去年全年的-0.9%降至了-0.7%；从间接影响来看，一方面，地产及其拉动相关行业的增加值占GDP比重明显降低，其波动对于经济增长的冲击明显减弱。另一方面，在消费品以旧换新以及保交楼等政策的支持下，家电、装潢建材等传统地产后周期行业逐步摆脱了地产投资下行的影响，在地产投资下行的趋势下逆势增长。尽管地产行业增量空间逐渐收缩，但中期来看针对存量市场的改善型需求仍有望带动地产后周期相关行业保持稳定增长。其二，从日本、美国等发达经济体地产行业发展经验来看，住宅投资对GDP的贡献在达到峰值后往往会经历一段时间的快速回落，在中长期会逐步向4%左右的均值回归。相较于美国和日本，我国住宅投资占GDP的比重在峰值明显更高，因此在2021年以来我国地产行业的调整过程中，住宅投资占GDP比重的回落也更快。截至2024年底，我国住宅投资占GDP的比重已经回落至5.2%，已接近住宅投资需求的刚性区间下沿。供需角度：供给端持续调整推动供需关系改善从供需关系来讲，在经历了供给端的深度调整后，我国地产市场的供需关系正在重新平衡。自存量房收储以及城市更新行动等政策实施以来，地产市场供给结构得到明显优化，叠加需求端的回暖，地产供需关系有所改善。短期来看，截至今年前5个月，我国住宅销售面积同比增速录得-2.6%，较2024年全年的-14.1%明显收窄，而住宅竣工面积和新开工面积同比增速分别录得-17.6%和-21.4%，供需关系的改善有效推动了商品房去库的进程，截至今年前5个月住宅待售面积同比增速录得6.5%，较去年全年的16.2%明显改善。从结构来看，目前一线城市的去化周期仍在持续改善，已逐步企稳；二线城市去化周期也保持稳中有降；三四线城市去化周期则仍相对较长，仍存在一定的去化困难。而进入下半年，预计随着专项债收购存量商品房的更大规模落地，地产供给端有望继续“提质缩量”，带动地产供需关系继续改善。中期来看，我们以城镇化带来的刚性需求、居民生活生平提高带来的改善性需求以及城市更新改造带来的更新需求三部分测算我国商品住宅的新增需求中枢。三部分加总来看，预计我国2025年到2030年间的年均新增住宅需求约为7.3~8.9亿平。截至2024年底，我国住宅销售面积录得了8.1亿 东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所4/10平方米，预计随着住宅销售面积同比降幅的收窄，我国住宅销售面积有望逐步向实际需求的下限贴近，在此过程中，应接受供给端的持续调整，以逐步达到供需的平衡点。微观视角：发债房企信用风险已基本出清从信用利差看，目前仅万科、光大嘉宝等个别主体绝对利差仍相对较高。截至2025年6月30日，国内仍有超过20亿元信用债存量（不含ABS）的非城投房企共计139家，存量信用债规模合计约为1.57万亿元。剔除已经发生境内外信用债违约、展期、重组等情形的出险房企后，剩余94家房企存量信用债规模合计约为1.17万亿元。从信用利差分布看，上述未出险发债房企中，仅有15家主体的绝对利差超过100BP，其中万科、光大嘉宝、华侨城股份、天地源4家主体的绝对利差超过200BP。以信用利差最高的万科为例，在深铁不断支持下，万科的企业信用正演化为深圳国企信用的延申，未来信用风险可控。2025年1月27日春节前夕，万科公告由股东深铁集团收购自身在红树湾项目所享有的49%投资收益权以及其他附属权益、自身持有的深圳地铁万科投资发展有限公司股权，两标的成交价款合计为13.50亿元。自2025年2月至今，深铁集团对万科的支持形式由收购项目转为提供股东借款，截至目前，深铁分7次累计提供了不超过219.91亿元的借款。若最新一期披露的深铁62.49亿元借款全部投放，那么万科年内实际获得的股东借款总额将高达218.19亿元，上述资金主要用于万科公开市场债券本息的到期偿还；叠加今年1月项目及股权收购支持，年内深铁对万科的资金支持已高达231.69亿元，占万科今年一至三季度需偿还境内外债券总额的88%。考虑到通过股东借款形式，深铁与万科的信用资质“绑定”较去年更加紧密，因此虽然短期内“并表万科”受冲击深铁财报表现、持股比例仍相对较低等因素制约，快速落地的概率不高；但实质上从资金往来的角度出发，万科的企业信用正演化为深圳国企信用的延申。因此，综合深铁自身融资能力及万科存量债券考虑，万科的信用风险仍基本可控。风险提示：（1）地产销售景气度短期内仍有波动，需警惕再度下行的风险；（2）国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期；（3）测算基于较多假定，可能存在一定误差。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：刘子博）固收金工[Table_FixedGainDetials]固收点评20250710：广核转债：中国核电领域龙头事件广核转债（127110.SZ）于2025年7月9日开始网上申购：总发行规模为49.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东陆丰核电站5、6号机组项目。当前债底估值为98.62元，YTM为1.66%。广核转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.6%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率1.89%（2025-07-07）计算,纯债价值为98.62元，纯债对应的YTM为1.66%，债底保护较好。当前转换平价为101.3元，平价溢价率为-1.34%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月15日至2031年07月08日。初始转股价3.67元/股，正股中国广核7月7日的收盘价为3.72元，对应的转换平价为101.36元，平价溢价率为-1.34%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.58%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回 东吴证券研究所5/10条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价3.67元计算，转债发行49.00亿元对总股本稀释率为2.58%，对流通盘的稀释率为3.28%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计广核转债上市首日价格在126.83~140.94元之间，我们预计中签率为0.0140%。综合可比标的以及实证结果，考虑到广核转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在32%左右，对应的上市价格在126.83~140.94元之间。我们预计网上中签率为0.0140%，建议积极申购。中国广核是由国资委控股的清洁能源大型中央企业，主要业务包括：建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。公司拥有一个国家工程技术中心、一个全国重点实验室和五个国家能源研发平台，并建成了多个具有行业先进水平的大型实验室。公司持续坚持在安全的基础上高效发展核电，以安全、经济、可靠的电力供应，力争成为引领核能新技术开发和应用拓展的领跑者。2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为7.35%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入868.04亿元，同比增加5.16%。与此同时，归母净利润稳定增长，2019-2024年复合增速为2.70%。2024年实现归母净利润108.14亿元，同比增加0.83%。中国广核营业收入主要来源于建设、运营及管理核电站，销售核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。公司营业收入主要来源于销售电力，近三年占营业收入的比重分别为70.16%、75.73%和75.96%，电力销售收入整体呈增长趋势。中国广核销售净利率和毛利率保持稳定，仍显著高于行业平均水平，销售费用率维持稳定，财务费用率和管理费用率逐步下降。2019-2024年，公司销售净利率分别为24.29%、21.07%、19.44%、18.40%、20.65%和20.10%，销售毛利率分别为41.73%、37.07%、33.20%、33.25%、35.97%和34.03%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭）行业推荐个股及其他点评[Table_RecommendDetials]杰瑞股份（002353）：中标非洲天然气EPC订单，海外天然气成长逻辑逐步兑现投资要点事件：2025年7月9日，杰瑞股份公告获阿尔及利亚61亿元天然气增压站项目授标函。收获阿尔及利亚气田增压项目，项目金额约8.5亿美元近日，杰瑞石油天然气工程有限公司收到业主方Sonatrach SPA（阿尔及利亚国家石油公司）发送的侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的项目授标函，授标函金额包括美元及阿尔及利亚第纳尔两部分，分别为6.3亿美元和293.6亿阿尔及利亚第纳尔（合计约8.5亿美元或者61.3亿元）。该项目位于阿尔及利亚侯德努斯气田，主要目的是提高该气田的生产效率和天然气处理能力。业主为阿尔及利亚国家石油公司，中东&非洲影响力持续提升本次杰瑞股份交易对手方为阿尔及利亚国家石油公司，是非洲规模最大的石油公司，也是阿尔及利亚最大的国有企业，具备较强的资金实力和信用评级。本次项目的中标标志着杰瑞股份油气工程服务业务在北非地 东吴证券研究所6/10区的进一步扩张，有利于公司进一步巩固和拓展在阿尔及利亚乃至整个北非、中东地区陆上油气田一体化开发建设工程服务市场。我们认为，该项目能够充分发挥杰瑞股份天然气压缩设备&燃气轮机发电机组制造优势，有望带动公司中东&非洲影响力持续提升。“一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②202