光期研究：“反内卷”是供给侧改革2.0吗？

光大期货研究所撰写人：于洁期货从业：F03088671交易咨询：Z0016642撰写日期：2025/7/7期市有风险入市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分EVERBRIGHT FUTURES2光期研究：“反内卷”是供给侧改革2.0吗？7月1日中央财经委员会第六次会议召开，研究纵深推进全国统一大市场建设等问题。会议提出，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。本文通过探讨产能过剩和“内卷”的成因，对比上一轮供给侧改革所处的宏观环境，对“反内卷”政策可能产生的影响进行分析。1.产能过剩和“内卷”的成因上一轮供给侧改革期间，有学者认为地方政府财政压力是中国产能过剩问题的原因（席鹏辉等，2017年）。财政分税改革以后，政府的税收比例如增值税分成比例下降，地方政府面临财政压力，倾向于扶持能够带来高税收的行业（如钢铁、水泥等），以弥补财政收入缺口。这些行业尽管已被列为产能过剩行业，但地方政府仍通过土地、信贷等政策工具支持其发展，有高利润和高税收的特点，导致产能持续扩张。以光伏为代表的战略性新兴产业产能过剩的形成机制，是体制扭曲下地方政府的不当补贴扭曲企业投资决策，导致企业过度投资、产能过剩和行业重图表1：地方财政收入和支出比重（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所1982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018地方财政收入:比重地方财政支出:比重 复建设。30405060708090198020202022 请务必阅读正文之后的免责条款部分EVERBRIGHT FUTURES3资料来源：《席鹏辉等：财政压力、产能过剩与供给侧改革》，光大期货研究所2.对比上一轮供给侧改革，“反内卷”对产能影响如何？根据产能过剩和“内卷”的成因得知，去产能的关键变量是地方政府的财政压力。2015年供给侧改革顺利施行的重要背景，是需求端同步发力。彼时房地产行业景气度处于顶峰，以及棚改货币化，卖地收入冲抵了供给侧改革对企业上缴给地方政府的税收的冲击，但是现在不具备这个条件。图表3：商品房销售面积累计同比（单位：%）图表4：棚户区改造套数（单位：万套）资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所-30-20-10010203040商品房销售面积:累计同比47060160660901002003004005006007002014201520162017实际执行:棚户区改造住房套数 626316165201820192021 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，光大期货研究所在地方政府财政压力较大的时候，地方政府推进去产能政策的成效会受到影响，意味着去产能可能会失败。以钢铁为例，2018年工信部出台《钢铁行业产能置换实施办法》，导致部分2015-2017年去掉的产能，以产能置换的形式又重新回来了。2024年8月，工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，指出近年在钢铁行业执行产能置换的过程中，存在违建、多建等政策执行不到位、监督落实机制不完善、与行业发展形势和需求不相适的问题，使得产能“越置换越多”。而2018年以后，房地产行业进入下行区间，国有土地使用权出让收入和地方本级财政收入增速持续下滑。因此，地方财政状况对中国产能过剩问题的解决具有显著影响。在地方财政收入较为充裕的情况下，地方政府能够更有效地实施去产能政策，推动产业结构的优化和升级。然而，当地方财政面临较大压力时，去产能工作的推进可能会遭遇更多挑战，甚至可能出现产能的扩张现象。 EVERBRIGHT FUTURES4 请务必阅读正文之后的免责条款部分3.“反内卷”会以什么样的形式去推进？考虑到当前地方政府面临的财政压力，立即实施去产能政策似乎并不现实，因为缺乏相应的财政支持和条件。考虑到这一现实情况，我们预测“反内卷”政策对短期的产能影响有限，作为中长期目标推进比较现实，其具体措施和目标可能会在下一个五年规划——即“十五五”规划中得到体现和推进。预计“十五五”规划将在明年三月份全国两会提请审议后公布，届时将为相关行业政策提供指导和方向。 EVERBRIGHT FUTURES5 请务必阅读正文之后的免责条款部分4.下半年的通胀环境如何？物价稳定是央行的货币政策目标之一。央行《2025年一季度货币政策报告》提到，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”考虑到“反内卷”政策预期的升温，下半年通胀处于“弱现实和强预期”。图表8：央行《实体经济供求关系及物价变动》从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。下一步，中国人民银行将按照党中央、国务院统一部署，实施好适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，强化利率政策执行，疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。资料来源：央行2025年一季度货币政策报告专栏过去通胀同样处于“弱现实和强预期”（即PPI还在跌，但是预期要扭转的时候）的阶段，有2009年、2014年、2019年，这些阶段股票可能比商品更有机会。 EVERBRIGHT FUTURES6 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，光大期货研究所 分析师介绍•于洁，上海外国语大学金融硕士，现任光大期货宏观分析师，历任混沌天成期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性、可靠性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成任何具体产品、业务的推介以及相关品种的操作依据和建议，投资者据此作出的任何投资决策自负盈亏，与本公司和作者无关。 请务必阅读正文之后的免责条款部分EVERBRIGHT FUTURES8免责声明