MS宏观策略谈-聚焦关税、反内卷和供给侧改革

发言人1 00:00发言人1 00:51发言人1 01:21发言人1 02:16发言人1 03:23个时间错位效应。发言人1 03:52 发言人1 04:26尽管在二季度他们通过不同的渠道，像销售库存等等缓解了。但是从三季度开始，尤其是到了四季度，美国有很多节假日的旺季，关税会显著的影响美国企业的利润表和美国的通胀。所以这是一个很重要的考量，关税对美国经济的影响是存在的那甚至在很多美国零售行业，我们的分析师认为存在着预期要下修，盈利要下修的风险。发言人1 04:56这是关于关税战市场短期比较皮实，但是对美国经济和企业的滞后影响在几个月之后还是会显示出来，不是不报，时候未到，那最终也会影响到美联储降息的时点。大家都注意到了，我们公司的美国经济学家们，尽管也预计最终美联储会展开疾风骤雨般的降息，但是时点比事后，比很多的这个所谓的其他的市场上的经济学家想的要更滞后。在下半年它大幅降息的空间不大，更多的是要等到年5对甚至明年，美联储在看到关税影响到的通胀慢慢被消化之后才能够降息。所以这是我们对美国经济的风险变量的担忧，包含了美国通胀短期还是受关税影响，美国疾风骤雨般的降息可能是慢慢的延后。同时在这个过程中，对美国经济和美国企业的盈利有就是零售类的、消费类的还是有影响的，不能够太过的免疫忽视。发言人1 06:00但今天的主题肯定是关于国内的反内卷供给侧改革。因为在7月1号的中央财经委会议之后，各个部委，各个机构部门，甚至一些国有企业的领头的行业协会等等，密集召开了反内卷相关的专项会议，提出了要协调产能协调价格，竞争秩序，要进一步的改造，大家肯定都会问，这是不是供给侧改革2.0？会不会最终像2015年到2018年的供给侧改革1.01样，带来TPI的显著反弹。中国的信用环境进入一个扩张环境，资产价格也进行修复和反弹。但是我想今天待会大家听完我们的Rachel张伊娃和特别是蔡志鹏博士也对这块做了一些总结分析。这次确实有供给侧2.0改革的一些初步的意图，但是最终它的路径的。发言人2 07:02难度。发言人1 07:03速度可能都不同于2015到18年。当然首先我们还是给他以正确的这种方向上的正面评价。因为我们已经呼吁关于中国的供大于求，供给失衡之后造成的通缩各方面的问题，呼吁了接近两年了。早在2023年8月份，我们开启了一系列关于中国三地就是通缩人口债务的研究的时候。在很多发布高通就指出了中国经济在面临的这种宏观通缩背后，有很多过去一直持之以恒的供给侧发力的路径依赖造成的压力影响。当然了，这个辩论经历了一段的时间，到了去年9月份起到了一些微薄的力量，包括去年9月中国政策转向开始治理通缩问题，可以说部分验证了过去两年我们的一些判断和建议。当然后面打破路径依赖的速度上一直还有待进一步的加快。所以今年以来，你像我和我们的团队在不同的场合，不管是报告上，还是跟投资者和决策层的交流上都在讲。发言人1 08:17虽然所谓的防内卷，解决内卷和通缩形成了一个热词。但是这里面可能方式上要重启大规模的改革，特别是供给侧结构性改革要更加制度化。所以在今年4上，包括大家可能也注意到，像我们也接受了财经杂志的创始人王博明的一些专访。我们也尽量深入浅 5月份在北京参加的一系列包括体制类的论坛 出的方式分析了中国的这种价格战内卷机制。它其实是资源错配的长期机制的结果。所以反内卷需要制度层面的供给侧的机制在平衡。发言人1 09:04当然了，我们也注意到这些不管是在体制内的座谈，还是在一些公开场合，甚至是一些专访的栏目，似乎知无不言，言无不尽。这种讨论的风格方式被决策层更多的持续了下来。也说明了一个趋势，可能在这方面社会共识正在形成，各方面的机制类的认知正在深化，这肯定是正确的方向的演进。发言人1 09:37但是后面蔡志鹏博士也会讲到，跟165到18年比起来，这一轮的供给侧改革有三大不同路径更为复杂。不管是行业层面的不同，这次更广涵盖的不只是上游，还是企业类型的不同。这次不只是说民企是落后产能，国企更能够优化他们。这次更多的是民企主导，是优化的产能，是领先的产能。但是国企在有些领域才刚刚进入，所以解决起来更复杂。最终还意味着国际环境以及宏观的背景也不一样，这次是深度的一个通缩在不断的演进。国际环境上正好也是大家对中国的供大于求，产能过剩的现象引发的地缘政治的反弹，抬头的比15到18年更为剧烈。所以这次改革最终还是要做到过去三个月我们可能不断的去探讨呼吁的一些制度性的工具。发言人1 10:40包括了最终从一罐发力的供给侧怎么转向需求端。比如说对我们的一贯的像地方的政治，像统计数据偏向于生产端。再像我们的财税制度，大部分的地方政府都是依赖间接的流转税，比如说增值税，尤其是在生产端征收的这些税。这些都造成了一贯的大家抓供给不是需求的情况。能不能有彻底的制度改革，再叠加对消费持之以恒的支撑，包括了对社会保障体系这块的方式。那政策上边际上已经行动了，但还没有形成一个伊朗的共振。后面我们的行业分析师和蔡博士会具体的讲到。发言人1 11:29所以当前只是处于一个信号的释放的初期，还不是大规模的能够执行落地。比如说像15年底宣布了16到18年，每年的具体的节奏方案还没到那个地步但。我想在这个过程中，大家还是看到了一些进展。发言人1 11:48最终还是有一块话题。可能大家也注意到一些别的研究机构对下半年的经济是比较担忧的。其实说穿了，这个跟我们从34月份开始一直做的一个分析是一致的。就是上半年经济相对坚挺有很多前置因素，既有企业端的潜质抢出口，也有政策端的潜质。比如说我们的地方债的置换额度在上半年用的比较多，同样在一些消费品方面的政策托底，上半年也用的比较快。这些都造就了上半年即将公布的GDP增长是超过5%的那作为决策层来讲，感觉上似乎为全年目标打下了坚实的基础。发言人1 12:33但是往后看，这些前置性的因素逐渐的消散之后，下半年的经济增长确实面临着下滑。而且更核心的就是哪怕是上半年表面上比较坚实的数据背后，刚才我们讲到的这些供大于求、供需失衡、通缩进一步的深化还在演进中，离打破通缩还有很大的距离。这块就是名义GDP以及企业在盈利上的感受，依然是面较大的压力的那志鹏也会讲到。所以我想大家在讨论下半年是不是一个有一个明显的拐点向下，这个跟我们3 4月份以来一直讨论的这个方向是一致的，只是说要指望政策上出现一些博弈。 发言人1 13:15比如说最近大家又传七月份的这个大会会不会推出很多新的政策，特别是上周开始对地产政策充满了憧憬，我想一般政策上还是反应式的，由于上半年经济增长都高于5%的政府目标，在这个当口突然出现比较新、比较规模大的政策可能性较低。所以我们一直是对七月份的政治局会议的基调任务，因为它会比较温和的，不急于加码，有可能要等到三季度的经济数据出炉，到了今年9月份、十月份的时候看到更明确的数字，那再触发进一步的从财政到一些消费和地产的新增政策。所以这是我们对下半年的判断。那我接下来就把时间交给我们行业层面，特别是跟供给侧改革密切相关的大宗商品和原材料行业。张磊raco，因为早在2015到18第一轮供给侧改革期间，大家可能还记得，在大摩那也出台了一系列的，包括这块供给侧改革的深度分析和蓝皮书，甚至当时有一份著名的报告叫为什么看好中国。这份引起市场非常大震动的报告，当时重要的推动者之一就是张磊，因为他对供给侧改革1.0有比较深的认知。接下来我们就看看从行业层面，现在到底2.0有没有动真格，把时间交给张磊。发言人2 14:48好的，谢谢罗宾总。那我就先聊一下我这一块，然后等会儿志鹏总和伊娃都会聊一下他们相关的从宏观和这个光伏行业这一块，从我们上游原材料这块儿的话，因为第一就是我们传统的是以前做过供给侧的，所以比较快速的会知道需要做什么。7月1号当时开完会之后，其实各个行业都在陆陆续续开会讨论自己行业需要做什么。那有一些行业的话相对比较新，以前可能没有做过供给侧，所以他还在处于一个需要去知道要做什么的，要去拿出一个方案来的一个状态。对于钢铁、水泥这些，就我们已经有现成的方案了，所以是一个相对只是一个考虑怎么执行，如何去落地的这么一个问题，所以会比他们要快一些。发言人2 15:36钢铁的话，其实五月份的话就已经给了，陆陆续续56月份钢厂就已经收到了这个指示，是要去减产的那今年陆陆续续加一块可能有个3000万吨的样子，比原先市场预期的5000万吨肯定是要少了。但是之前的5000万吨，是考虑到了。因为去年有很多这个反倾销法案针对中国钢铁。所以当时如果把你把所有有的这七十几个反倾销加一起的话，是有2000万吨的。但是今年到现在为止的话，出口其实是在增长的，没有任何的影响。所以说的话这个的2000万吨你就可以拿掉。所以这就是为什么我们估计最后出来的这个方案是一个3000万吨的一个方案。发言人2 16:18上周还有是山东也陆续收到，就说他要管大概600万吨，所以陆陆续续很多省是有收到方案了。但是现在主要的这个问题是钢厂现在是赚钱的，所以因为你是赚钱的情况下，钢厂其实并不是很愿意去捡。这个减产的话，他这次和上一轮的供给侧不同在于说当时是个一刀切，而且就是立马执行。他这次的话是每个钢厂基于他自己的环保情况，他的这个排放情况，然后减产的这个比例是不一样的。那已经达到超低排放的可能减4点4%点几。然后没有达到超低排放的，根据它的各个方面的这种指标，它可能需要减6%到10%。发言人2 17:03所以每个钢厂收到的这个指令是不一样的，不是一刀切了。第二的话，就是说钢铁厂有到年底12月31号再交这个答案，就教你减产的这个结论。所以你不需不需要从现在开始减，也不需要说从现在一直到年底平均的减下去。你可以选择最后再减，也可以选择说78月份盈利不太好的时候再减，淡季的时候再减。所以这个就给了钢厂一定的flexibility，那他可能现在不愿意减，所以市场就一直不太相信这个减产的事儿。因为你56月份开始都收到通知了，然后数据上一直没有特别明显的一个减产的动向，这就是 为什么大家不太相信，直到这一两周，就是说这个7月1号之后就开始动起来了，之后市场才开始相信，这可能是会来真格的。所以股票才逐渐开始反应，我们还是相信这个减产肯定会发生的，只是说它的这个pace会跟上一轮不太一样。发言人2 18:04因为你可以自己选择，所以每个钢厂根据他自己情况来选择什么时候会减产。另外确实现在是有盈利的，一吨挣个两三百块钱，所以对钢铁来说，他就不是特别愿意在今天减。他可能会想说等等后面是不是盈利更差一点的时候再见。这一轮的话我们觉得不太会碰到煤炭。煤炭的话上一轮是钢铁和煤炭是两个大头的，做供给侧这一轮的话，因为上一轮的供给侧煤炭弄完了之后，不知道大家记不记得，很快后面就出现了用电紧张的问题，开始要拉闸限电的问题。所以这一轮的话，大家主北京还是主要考虑的是用电的安全的问题。所以从这个安全的角度来说，不太愿意去让煤炭去做供给侧，因为经常会出现这个超检的情况，那另外的话就是水泥了，水泥其实也有一个现有的方案。发言人2 18:59这个方案的那是几个龙头谈了有一两年，通过了各种不同的方案，最后敲定了一个方案，然后交给国家来出来的。这个是去年11月出台的，主要是查超产。那他这个查超产的话，今年他是分两年走的。第一年的话就是今年到12月31号的话，企业需要去买指标，补齐你的超产的指标。大概什么概念？就是水泥的一般的产线大概是5000吨，一天所有人都超产大概是超，就是指实际生产大概是7000到8000吨一天，不管是私营企业还是国营企业都超的。现在就是这个方案，就是你明年开始只能26年开始，只能按照你实际的核定的这个产能指标，也就是这5000吨来生产。那如果你坚持要超产，因为你不想放弃这个市场份额的话，你就需要买两倍的来买你的这个产能指标。发言人2 19:54超产的部分。也就是说刚才提的这个案例5000吨，我实际生产8000吨，那我超了3000吨，我就得买两倍的这个3000吨。也就是说我要买6000吨的这个产能指标来补齐。那这个补齐的时间就是到今年12月31号为止。明年开始如果你没有补齐的话，就不能超产了。所以从实际的效果来说，它是一个两