全方位对比及债市影响剖析：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？

“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析 2025年08月11日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼“反内卷”与供给侧改革全方位对比 ◼背景动因 ◼2015年，我国经济正从过去的高速增长期转向中高速增长，工业领域的产能过剩问题加剧，特别是煤炭、钢铁等传统重工业部门产能利用率持续走低，全球大宗商品价格调整，企业经营承压。2015年11月10日,中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，并将“去产能”列为五大任务之首。 相关研究 《“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色》2025-08-10 ◼2022年10月以来，我国PPI再次陷入负区间，但产能过剩问题更集中地体现在光伏、锂电、新能源车乃至多晶硅、碳酸锂等新兴行业。“内卷”不再是周期性过剩，而更像结构性、制度性过剩：在上中下游各领域，企业为了争夺有限的市场份额，开展价格战，压缩利润，降低产品质量，但考虑到地方政府补贴、低息贷款和税收优惠，企业竞争仍在加剧。 《绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808）》2025-08-09 ◼重点行业 ◼本轮“反内卷”覆盖范围广，包括三类行业：传统行业，包括煤炭、钢铁、水泥等地产基建相关的原材料行业；新兴产业，包括光伏、锂电、新能源车等装备制造及科技行业；下游消费相关，包括食品制造、医药、电商、互联网平台等。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。 ◼产能闲置问题普遍存在上游原材料和制造业当中，部分行业的产能利用率持续低于75%的警戒线，低于历史分位数中值。工业产能利用率处于低位的行业，与本轮“反内卷”覆盖行业范围相符合。在新能源汽车等新兴行业，投资过于集中，供需不匹配，“内卷”导致产能利用率、产品价格和利润率下降。但据乘联会统计，2025年1-5月的汽车行业利润累计同比下降11.9%。从2024年3月起至2025年5月，光伏多晶硅、M10单晶硅片、电池级碳酸锂产品价格降幅均达到50%水平。 ◼2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。相较之下，本轮“反内卷”更具广谱性，重点在于中下游环节的新兴行业，且民营企业较多，也涉及中上游原材料行业。核心矛盾并非产能“绝对量过剩”本身，而是企业低价竞争与过度投资等问题下的“结构性过剩”，导致价格、品质和创新程度的降低。 ◼政策举措 ◼2016-2017年的供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。 ◼结合当前客观形势，本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮供给侧改革存在以下不同：首先，本轮“反内卷”目前以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设。其二，去产能和调节供给侧只是本轮“反内卷”的手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展，并且扩大对外开放，畅通出口循环。其三，考虑到需求侧偏弱、消费弹性有限且货币政策宽松的宏观环境，本轮“反内卷”不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。 ◼政策落地周期与成果 ◼供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。重点行业去产能化快速推进。2017年1月，国家发改委宣布已经提前超额完成去年去产能的年度任务。从2015年到2017年，煤炭开采和洗选业产能利用率从59.5%上升至68.2%，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率从71.7%上升至75.8%，水泥熟料产能利用率从60%上升至70%。 ◼去产能推动商品价格大幅回升，2016年9月PPI同比转正，2017年9月上行至同比6.9%。2017年9月，黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比上涨至31.5%，煤炭及炼焦工业同比上涨至32.9%。2017年，规模以上工业企业实现利润75187.1亿元，比上年增长21%，增速比2016年加快12.5个百分点，是2012年以来增速最高的一年。 ◼供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势，通过基本面预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素共振。政策初期，央行降准降息对冲经济下行压力，资金面宽松；叠加产能过剩行业供给收缩尚未传导至价格端，PPI仍处于负增长区间，通胀预期低迷。2016年第三季度，PPI同比转正，政策成效开始显现，国债利率见底。随着棚改货币化安置加速、地产投资回升，需求端扩张，央行货币政策转向稳健中性，通过拉长MLF期限、抬升资金利率中枢等方式“去杠杆”，利率反转上行，10年期国债收益率2017年末回升至3.9%水平。 ◼基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。总体而言，当前“反内卷”政策更加注重长效机制建设，涉及政府、市场和企业多方改革，通过市场化、法治化手段推动产能优化升级，可能实施周期较长，但将取得更为持久和健康的效果。 ◼“反内卷”对债市影响展望 ◼参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压。与上轮供给侧改革显著不同的是，政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。 ◼从2015年-2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位：2016年工业品大涨初期，M2增速因股灾救市而高位、社融尚低迷，银行间流动性宽松，利率保持低位；直到2016年四季度金融去杠杆启动、社融-M2裂口重新扩大，利率才加速补涨。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。 ◼我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 内容目录 1.“反内卷”政策脉络梳理..................................................................................................................52.“反内卷”与供给侧改革全方位对比..............................................................................................62.2.重点行业.....................................................................................................................................92.3.政策举措...................................................................................................................................122.4.政策落地周期与成果...............................................................................................................143.“反内卷”对债市影响展望............................................................................................................174.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图2：2024年以来工业企业营业收入累计利润率及营业收入同比增速（单位：%）..................7图3：工业企业上、中、下游利润各月占比（单位：%）...............................................................8图4：工业企业上、中、下游利润累计同比（单位：%）...............................................................9图5：汽车行业投资累计同比和利润率（单位：%）.....................................................................11图6：光伏多晶硅、M10单晶硅片、电池级碳酸锂价格（单位：元/公斤、元/片）..................11图7：水泥熟料累计产能利用率（单位：%）.................................................................................15图8：供给侧改革期间价格指数同比变化（单位：%）.................................................................16图9：供给侧改革期间工业企业利润变化（单位：亿元，%）.....................................................16图10：全部工业品PPI当月同比、10年期国债利率和资金利率（单位：%）..........................17图11：房地产开发和基建投资累计同比、中国出口金额同比（单位：%）...............................18图12：资金利率和央行每周公开市场和买断式逆回购的净投放量（单位：%，亿元）...........19图13：当前PPI同比和CPI同比（单位：%）...............................................................................19图14：商品价格和利率上行之间存在1年时滞（单位：点、元/吨、%）..................................20图15：PPI当月同比回正和社融存量同比稳步上行构成利率上行拐点（单位：点、元/吨、%）....................................................................................................