房地产行业2025年中期策略：审慎观察，积极博弈

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•上半年回顾当前“924”热度渐散，市场重回下行趋势，景气度回到了“924”之前。我们预计若无增量政策出现，短期内市场销售端无自发修复的可能。•下半年展望当前库存供需关系未明显好转，如回收存量土地计划全部落地，当前能消化约14%的超量闲置土地。如果不考虑增量政策，我们预计2025全年销售额-5.8%，销售面积-3.6%，投资-9.3%，新开工-2%，竣工-26%。•投资策略在房地产市场磨底的过程中，我们看好风险出清较为充分，拿地积极，土储质量高，产品力好的企业将脱颖而出。结合前文的观察指标，我们推荐：中国金茂、华润置地、绿城中国、越秀地产、贝壳-W、我爱我家。•风险提示市场风险、政策风险、房企经营风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2025上半年回顾012025下半年展望02投资策略03风险提示04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果自2024年9月中央提出“要促进房地产市场止跌回稳”后，纵观三个季度以来的政策脉络，主基调仍是“止跌回稳”和“去库存”，其中“去库存”的三大手段回收存量土地、城中村改造、回收现房均在稳步推进中，未来仍是政策重点。和去年同期不同的是，由于重点城市销售量水平环比提升，同比降幅收窄，2025上半年显有因城施策的需求端放松政策出台。同时，构建房地产发展新模式，改善居民需求端的配套政策也在正有序推进，如“好房子”和“现房销售”均在2025上半年有所提及和落地。我们认为，2025下半年政策脉络仍将延续上半年的主基调，后续需持续关注去库存的落地效果，及需求端的放松政策出台时机。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果时间部门内容2月28日（国新办发布会）住建部2024年，全国实施城中村改造项目1863个，惠及居民136.7万户，建设筹集安置房189.4万套，起到了消除安全隐患、改善居住条件和生态环境、推动城市高质量发展等积极作用，实现了一举多得。针对“稳步推进城中村改造”，主要采取了以下工作：一是坚持先谋后动、动则必快、动则必成。指导各地从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合三种方式实施城中村改造，优先改造群众需求迫切、安全隐患突出的城中村，并加快实施进度，让老百姓能有更多获得感、幸福感、安全感。二是严格落实“一项目两方案”。督促每个项目都要制定完备的征收补偿方案、资金平衡方案。第一个方案主要做到征收补偿一定要安置到位，第二个方案确保每个项目资金收支能够平衡。三是扩大政策支持范围。从原有的35个城区常住人口在300万以上的大城市可以搞城中村改造，现在将城市的范围扩大到了地级及以上城市进行城中村改造。四是抓好工程质量安全监管。将城中村改造安置房建设作为质量安全监管的重点，确保施工安全和工程质量。3月5日全国两会稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平。……优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。……持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。3月9日住建部住建部部长倪虹在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上表示，将会同有关部门长短结合、标本兼治，坚决稳住楼市。一是巩固政策组合拳效果，继续打好保交房攻坚战，加大白名单贷款投放力度，按照“应进尽进、应贷尽贷”要求，充分保障项目建设交付。二是加力实施城中村和危旧房改造，将在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模。2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新改造范围。稳妥推进货币化安置，让城中村居民拥有更多的自主选择权，实现早入住、早安居，同时，也有利于消化存量商品房。三是推进收购存量商品房，将支持地方在收购主体、价格和用途方面充分行使自主权。收购的商品房，优先用于保障性住房、城中村改造安置房、人才房、青年公寓和职工宿舍等。四是改革完善房地产开发、销售等基础性制度，适应人民群众高品质住房的需要，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子，促进房地产市场平稳健康发展。住宅层高标准将调整为不低于3米。3月31日住建部国家标准《住宅项目规范》发布，以安全、舒适、绿色、智慧为目标，在规模、布局、功能、性能和关键技术措施等方面，对住宅项目的建设、使用和维护作出规定。规范要求新建住宅建筑层高不低于3米，4层及以上住宅设置电梯，提高墙体和楼板隔声性能，系统提出无障碍和适老化建设方面的要求，每套住宅都有满足日照标准的房间。4月25日中央政治局会议要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。5月7日（国新办发布会）中国人民银行、金融监管总局、证监会为贯彻中央政治局会议精神，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，包括下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。……降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。……金融监管总局近期将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。表1：2025年关于房地产政策的表态资料来源：住建部、中国人民银行、金融监管总局、中国新闻网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果城中村改造：效果值得期待2025年4月25日，中共中央政治局召开会议指出，要加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于持续推进城市更新行动的意见》。主要目标是：到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，城市更新体制机制不断完善。主要任务是：1）加强既有建筑改造利用；2）推进城镇老旧小区整治改造；3）开展完整社区建设；4）推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造；5）完善城市功能；6）加强城市基础设施建设改造；7）修复城市生态系统；8）保护传承城市历史文化。5月20日，财政部、金融监管总局、发改委等表示，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新；研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理融资需求；将于今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，并将积极推进投融资模式创新。我们认为，从需求入手消化超量库存，随着城中村改造政策扩围，支持范围从最初的35个城区常住人口300万以上的城市扩大到近300个地级及以上城市，城改变棚改趋势渐明。以城改之名行棚改之实，是当前阻力最小、效果最值得预期的政策。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果回收存量土地：有序落地3月11日，自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，主要内容为：1）优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划，存量闲置土地包括，企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地；2）用于土地储备的专项债券发行和使用应当严格对应到项目，做好资金和收益的综合平衡；3）完善专项债券申报审核流程，严格监督管理。根据中指不完全统计，截至6月25日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量超3700宗，总用地面积约1.96亿平方米，总金额超4700亿元，其中7个省市已经发行专项债超960亿元（均为专项债“自审自发”试点地区），占比约20%。根据我们测算，若能全部收回，将减少当前14.1%的闲置土地。我们认为，当前回收存量土地正在有序推进，相较于城中村改造和收储，回收存量土地的堵点更容易解决，可持续关注落地进展：1）相对于城中村和收储中较为复杂的博弈，收回土地的参与方都有较强的参与动机，只要资金到位，推进起来更容易；2）隐债管控方面，需要适当放宽城投拿地对应的隐债管控，以及降低发行专项债对项目受益或偿还时间的要求。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果现房销售：积极探索5月13日，信阳市住建局官网公示了《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，主要内容为：1.已开工项目（已取得施工证的项目），预售条件不变；2.新开工项目（已拿地未开工项目），主体结构封顶方可预售；3.新拿地项目（文件印发后），一律现房销售（现房一般指已竣工备案的项目）；4）其他预售资金监管方面的要求。7月1日，湖北荆门发布通知，对于新出让土地开发的商品房，原则上实行现房销售。我们认为，信阳、荆门此次出台现房销售试点，与2022年开始的项目型试点不同，本次是地方政策的变化，而非作为土地出让条件之一，预示现房销售试点范围有望扩大，全国性的政策会在四季度前出台，且会有相关的融资方面的支持政策。我们预计若推出相关政策，将在中长期对行业产生利好。长期来看，房企的财务特点将从“低利润率、高杠杆率、高ROE”，演变成“中利润率、中杠杆率、中ROE”，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”，现房销售将重塑行业的商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果建筑新规：“好房子”时代到来2025年政府工作报告提出，适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。2025年5月，住建部联合多部门修订的《住宅项目规范》开始实施，在层高、建筑密度、绿地率、容积率、配套设施等方面都进行了明确的要求。我们认为，建筑新规是构建房地产发展新模式，改善居民需求端的配套政策。我们预计，新《住宅项目规范》开始实施后，一线、强二线城市由于地价占比较高，新房建安成本的提升将对开发商成本，以及终端售价影响相对较少。长期来看，高品质住宅将获得市场的一致认可，有助于新房需求的持续释放，利好土储质量高、对品牌力优秀的开发企业。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容销售端：“924”热度渐散，重回下行趋势自去年三季度末“止跌回稳”发声之后，市场迎来一波反弹，重点城市一、二手房的销量和房价均出现不同程度的上涨。但与过去三年每一次脉冲相似，当前“924”热度渐散，市场重回下行趋势，景气度回到了“924”之前。我们预计若无增量政策出现，短期内市场销售端无自发修复的可能。根据统计局数据，2025年1-5月，全国商品房销售额为34091亿元，同比-3.8%，降幅较1-4月扩大了0.6个百分点；商品房销售面积为35315万㎡，同比-2.9%，降幅较1-4月扩大了0.1个百分点。观察相对历史同期的销售规模，2025年5月，商品房的销售额和销售面积分别相当于2019年同期的56%和53%，较4月小幅改善，但仍明显低于一季度水平。图1：商品房销售额累计同比图2：商品房销售面积累计同比资料来源：国家统