2025年非银行业春季策略：积极政策下博弈非银板块中枢提升机遇

2025年非银行业春季策略—— 积极政策下博弈非银板块中枢提升机遇 夏芈卬S1190523030003证券分析师：分析师登记编号： 王子钦S1190124010010研究助理：一般证券业务登记编号： 报告摘要 ➢非银行情复盘：强β属性凸显 24年申万非银金融指数涨幅排名第二，较大盘超额收益显著。申万证券指数累计上涨29.57%，较沪深300的超额收益为14.88%；申万保险指数涨幅35.59%，较沪深300的超额收益为20.90%；申万多元金融指数涨幅16.50%，较沪深300的超额收益为1.81%；中证金融科技主题指数涨幅31.54%，较沪深300的超额收益为16.86%。 ➢券商：交易量中枢有望上移 券商三季报营收增速回升，盈利降幅逐季收窄，自营业务仍是业绩的主要支撑。展望25年：1）随着政策持续落地，权益市场交投情绪显著回暖，25年交易量中枢有望抬升；2）居民资产配置转换或加速，被动化将成为资管主要增量方向；3）低基数下投行业务增速企稳，并购重组有望贡献业务增量。 ➢保险：资负共振或将持续 上市险企三季报业绩同比高增，主要系权益市场表现驱动总投资收益回弹，寿险业绩弹性更高。展望25年：1）在理财收益、定存利率下行的趋势下，储蓄保险仍具备相对优势，预计新单保费增长稳中向好；2）政策引导+代理人质效改善，预计分红险成为重点发力方向；3）代理人企稳叠加预定利率动态调整细则落地，利好险企价值表现；4）财险行业格局有望优化，集中度有望加速提升。 ➢多元金融及金融科技：多元金融整体向好但分化加剧；资本市场IT弹性可期 多元金融方面，资本市场增量政策驱动多元金融整体表现向好，但强监管周期下预计短期内部分化加剧。金融科技方面，24Q3末至年底资本市场交易量维持高位，证券IT业绩弹性可期；金融高质量发展支持下，中长期金融科技市场未来空间广阔。 ➢投资建议 1）券商板块，看好整体业绩弹性，建议关注互联网券商【东方财富】，零售业务占比较高的券商【方正证券】【湘财股份】【国海证券】。2）保险板块，看好险企资负共振持续，建议关注纯寿险标的【中国人寿】、NBV增速居前且安全边际较高的低估值标的【中国太保】、科技有望充分赋能业务发展的标的【众安在线】。3）多元金融板块，建议关注盈利能力稳健、具备差异化经营能力的质优标的【南华期货】【江苏金租】。4）金融科技板块，建议关注充分受益于交易量中枢提升的C端证券IT标的【指南针】。 目录 1、非银行情复盘：超额收益显著，强β属性凸显 2、券商：交易量中枢有望上移3、保险：资负共振或将持续4、多元金融：整体向好但分化加剧5、金融科技：资本市场IT弹性可期 1.1非银板块超额收益显著 ➢24年申万非银金融指数涨幅排名第二，较大盘超额收益显著。24年申万非银金融指数累计上涨30.17%，较沪深300的超额收益为15.49%。9月24日前申万非银指数累计涨跌幅为-4.56%，较沪深300的超额收益为1.80%；9月24日至年底申万非银金融累计涨跌幅为36.39%，较沪深300的超额收益为14.63%。 1.2证券板块超额收益主要受强β属性支撑 ➢24年申万证券指数累计上涨29.57%，较沪深300的超额收益为14.88%。2024年9月24日以前，权益市场整体表现不佳，交易情绪低迷，严监管下市场对于券商基本面预期和估值均处于低位。9月24日以后，随着一揽子刺激政策出台，市场交易情绪高涨，驱动权益市场快速上行，证券板块在强β属性驱动下取得显著超额收益。 1.3“924”新政前后资金选股逻辑切换 ➢“924”新政前后领涨个股分化，选股逻辑切换。9月24日前选股逻辑在于：1）估值较低的大型券商，如招商；2）合并重组主线，如国信、浙商、西部。9月24日权益市场快速拉升，选股逻辑在于：1）高弹性中小券商，如天风、第一创业、华林；2）强者恒强的头部券商，如中信。 1.4 24年保险板块资负共振，4月中旬以来超额收益不断扩大 ➢24年申万保险指数涨幅35.59%，较沪深300的超额收益为20.90%。保险板块受资产两端共同驱动，年初降准、定向降息等政策推动权益市场回暖，保险板块顺势上涨；4月中旬“新国九条”出台提振资本市场，叠加上市险企NBV增长超预期，保险板块重新跑出超额收益；8月预定利率调降落地，市场对保险行业利差损担忧缓解，保险板块超额收益持续扩大；9月底超预期政策出台，权益市场表现推动保司投资收益高增，同时顺周期属性推动超额收益进一步扩大。 1.5前期产险占比高个股占优，三季度后更看重弹性 ➢前期太保、人保相对占优，9月后新华相对占优。全年涨跌幅排名：新华保险（67.11%）>中国人保（62.68%）>中国人寿（51.23%）>中国太保（49.47%）>中国平安（39.03%）。分阶段看，9月24日以前负债端更稳定、产险占比更高的标的表现占优，如中国太保、中国人保；9月24日以后市场更看重标的弹性，新华人寿相对占优。 1.6多元金融全年超额收益较低 ➢24年申万多元金融指数涨幅16.50%，较沪深300的超额收益为1.81%。受益于9月24日资本市场相关增量政策出台，多元金融指数超额收益迅速由负转正；但随着后续市场情绪退潮，多元金融指数相较于沪深300指数的超额收益迅速收窄，24年全年的超额收益仅为1.81%，低于申万券商指数和申万保险指数。 1.7金融科技受益于市场成交量放大，行情持续性较强 ➢24年中证金融科技主题指数涨幅31.54%，较沪深300的超额收益为16.86%。9月24日资本市场相关政策增强流动性、提振投资者信心，股市成交量迅速放大，有力支撑金融科技指数行情表现。从行情持续性来看，由于9月24日后成交量持续维持高位，年内金融科技指数涨幅最高点在12月12日达到，行情持续性强于其他非银板块。 目录 1、非银行情复盘：超额收益显著，强β属性凸显 2、券商：交易量中枢有望上移 3、保险：资负共振或将持续 4、多元金融：整体向好但分化加剧 5、金融科技：资本市场IT弹性可期 2.1营收增速持续回升，自营占比不断扩大 ➢营收累计同比仍下滑，但增速持续回升。24年前三季度独立上市券商营收合计3714.28亿元，营收累计同比增速从24Q1的-21.55%持续回升至24Q3的-2.75%。24Q3单季独立上市券商营收合计1364.05亿元，同比+20.99%、环比+5.58%，预计主要由“924行情”拉动。 ➢自营占比不断扩大。分板块来看，24年前三季度经纪、投行、资管、信用、自营业务营收占比分别为23.88%、7.80%、12.14%、8.86%、47.32%，环比分别-2.40pct、-0.23pct、-0.86pct、-0.79pct、+4.28pct，自营业务占比从23Q4的36.10%不断上升至24Q3的47.32%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.2盈利降幅边际收窄，ROE上升杠杆下行 ➢盈利降幅逐季收窄。24年前三季度独立上市券商归母净利润合计1034.49亿元，同比-5.93%。盈利降幅自24Q1开始逐季收窄，我们认为主要是低基数效应和9月权益市场回暖导致。 ➢ROE逐步回升，杠杆水平下行。24年前三季度独立上市券商平均年化ROE为4.61%，平均年化ROE自24Q1开始逐季回升，但仍低于23年同期水平。自23年末开始券商整体杠杆水平持续下降，截至24Q3末，独立上市券商平均权益乘数（剔除客户保证金）为3.32，较23年末-0.15。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：取算术平均口径 2.3经纪业务净收入同比仍下滑，预计四季度显著提升 ➢今年一季度后市场交投热情逐步降温，三季度末开始显著提振。日均股基成交额从一季度后开始逐月收缩，从3月的1.13万亿元持续降至8月的0.71万亿元；9月末受益于增量政策提振，市场交易热情显著回升，10-11月日均股基成交额均在2.10万亿元以上，12月有回落但仍处在1.81万亿元。 ➢经纪业务同比下行，预计四季度同比大幅转正。单季经纪业务净收入走势基本与市场成交额相同，大致为逐季下降；24Q3独立上市券商单季经纪业务净收入合计206.77亿元，同比-14.74%，受益于9月底行情同比降幅边际收窄。考虑到四季度市场成交额显著放大，我们认为四季度经纪业务收入同比将大幅转正。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.4信用业务量价均承压，交易回暖有望带动两融业务增长 ➢两融业务量价均承压，9月24日后两融余额持续扩大。9月24日以前随着市场交易热情逐步降温，两融余额持续下降，9月23日录得年内最低值1.37万亿元，同时市场利率快速下行，券商两融业务量价两端承压。9月24日开始交投热情快速恢复，两融余额持续提升，截至24年年末两融余额为1.86万亿元，同比+12.94%。 ➢券商利息净收入持续下滑，交易回暖有望支撑后续增长。24Q3独立上市券商单季利息净收入为78.40亿元，同比-25.64%；24年前三季度利息净收入累计为246.55亿元，同比-28.01%。随着四季度交易回暖带动两融余额显著扩大，券商单季利息净收入有望同比转正，利息净收入累计同比降幅有望收窄。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.5投融资平衡导向下股权融资收缩，投行业务净收入累计下降近四成 ➢股权融资量显著收缩。为加强投融资市场平衡，完善一二级市场逆周期调节机制，23年8月底以来IPO和再融资政策持续收紧，股权融资维持低位。24年全年沪深京三市IPO、再融资募资金额分别合计622.13、1728.21亿元，同比分别-81.80%、-72.36%。 ➢前三季度投行业务净收入累计同比下降近四成。24年前三季度独立上市券商投行业务净收入累计217.19亿元，同比-38.38%；24Q3单季投行业务净收入为77.16亿元，同比-32.80%，同比降幅边际收窄。 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：再融资包括可转债 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.6券商资管规模同比企稳，资管业务净收入环比下滑 ➢券商资管规模同比增速继续上行，集合资管计划占比持续提升。截至24Q3末，券商资管规模合计6.32万亿元，同比+3.29%，同比增速环比24H1末+0.65pct。分类别看，集合资管计划、定向资管计划、私募子公司私募基金规模分别为3.06、2.63、0.63万亿元，占比分别为48.39%、41.68%、9.92%，占比较24H1末分别+0.86pct、-1.09pct、+0.24pct。➢资管业务净收入环比下降。24Q3独立上市券商单季资管业务净收入合计111.43亿元，同比-8.28%、环比-5.40%；24年前三季度独立上市券商资管业务净收入合计337.72亿元，同比-2.51%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.7自营业务是业绩主要支撑，OCI权益占比普遍上升 ➢投资总收益同比大幅增加，OCI权益占比普遍抬升。24年前三季度独立上市券商自营投资总收益合计为1316.89亿元，同比+28.10%；其中24Q3单季自营投资总收益为567.17亿元，同比+85.95%、环比+36.36%。中小券商自营投资弹性更强，如华林证券、长江证券、红塔证券等自营投资总收益同比增长均超3倍。从资产配置来看，OCI权益占比普遍增加，我们认为一是9月底行情带动其公允价值增速，二是部分券商在今年债牛行情中对持仓债券进行了实现。 2.8.1展望：政策发力推动交投情绪升温，25年交易额中枢有望抬升 ➢“9.24”以来政策持续落地，25年交易量中枢有望抬升。9月24日金融支持经济高质量发布会以来，政策组合拳接续落地，资本市场成为政策发力主要阵地。政策支持下权益市场交投情绪显著回暖，沪深300指数7日移动平均换手