2025年非银行业春季策略：积极政策下博弈非银板块中枢提升机遇

2025年非银行业春季策略 积极政策下博弈非银板块中枢提升机遇 证券分析师： 分析师登记编号： 夏芈卬 S1190523030003 研究助理： 一般证券业务登记编号： 王子钦 S1190124010010 证券研究报告 2025年3月11日 非银行业行业深度研究报告 报告摘要 非银行情复盘：强属性凸显 24年申万非银金融指数涨幅排名第二，较大盘超额收益显著。申万证券指数累计上涨2957，较沪深300的超额收益为1488；申万保险指数涨幅3559，较沪深300的超额收益为2090；申万多元金融指数涨幅1650，较沪深300的超额收益为181；中证金融科技主题指数涨幅3154，较沪深300的超额收益为1686。 券商：交易量中枢有望上移 券商三季报营收增速回升，盈利降幅逐季收窄，自营业务仍是业绩的主要支撑。展望25年：1）随着政策持续落地，权益市场交投情绪显著回暖，25年交易量中枢有望抬升；2）居民资产配置转换或加速，被动化将成为资管主要增量方向；3）低基数下投行业务增速企稳，并购重组有望贡献业务增量。 保险：资负共振或将持续 上市险企三季报业绩同比高增，主要系权益市场表现驱动总投资收益回弹，寿险业绩弹性更高。展望25年：1）在理财收益、定存利率下行的趋势下，储蓄保险仍具备相对优势，预计新单保费增长稳中向好；2）政策引导代理人质效改善，预计分红险成为重点发力方向；3）代理人企稳叠加预定利率动态调整细则落地，利好险企价值表现；4）财险行业格局有望优化，集中度有望加速提升。 多元金融及金融科技：多元金融整体向好但分化加剧；资本市场IT弹性可期 多元金融方面，资本市场增量政策驱动多元金融整体表现向好，但强监管周期下预计短期内部分化加剧。金融科技方面，24Q3末至年底资本市场交易量维持高位，证券IT业绩弹性可期；金融高质量发展支持下，中长期金融科技市场未来空间广阔。 投资建议 1）券商板块，看好整体业绩弹性，建议关注互联网券商【东方财富】，零售业务占比较高的券商【方正证券】【湘财股份】【国海证券】。2）保险板块，看好险企资负共振持续，建议关注纯寿险标的【中国人寿】、NBV增速居前且安全边际较高的低估值标的【中国太保】、科技有望充分赋能业务发展的标的【众安在线】。3）多元金融板块，建议关注盈利能力稳健、具备差异化经营能力的质优标的 【南华期货】【江苏金租】。4）金融科技板块，建议关注充分受益于交易量中枢提升的C端证券IT标的【指南针】。 目录 1、非银行情复盘：超额收益显著，强属性凸显2、券商：交易量中枢有望上移3、保险：资负共振或将持续4、多元金融：整体向好但分化加剧5、金融科技：资本市场IT弹性可期 P3 11非银板块超额收益显著 24年申万非银金融指数涨幅排名第二，较大盘超额收益显著。24年申万非银金融指数累计上涨3017，较沪深300的超额收益为1549。9月24日前申万非银指数累计涨跌幅为456，较沪深300的超额收益为180；9月24日至年底申万非银金融累计涨跌幅为3639，较沪深300的超额收益为1463。 图表：24年申万非银和大盘指数累计涨跌幅 相对沪深300超额收益非银金融沪深300上证指数 60 50 40 30 20 10 0 10 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 20 资料来源：iFinD，太平洋证券 12证券板块超额收益主要受强属性支撑 24年申万证券指数累计上涨2957，较沪深300的超额收益为1488。2024年9月24日以前，权益市场整体表现不佳，交易情绪低迷，严监管下市场对于券商基本面预期和估值均处于低位。9月24日以后，随着一揽子刺激政策出台，市场交易情绪高涨，驱动权益市场快速上行，证券板块在强属性驱动下取得显著超额收益。 图表：24年证券板块和大盘指数累计涨跌幅 60 50 40 30 20 10 0 10 20 202401 30 相对沪深300超额收益证券沪深300上证指数 权益市场表现低迷：市场风险偏好较低，整体交易情绪不佳，证券板块较大盘的超额收益为负 权益市场触底反弹：924超预期政策出台，权益市场快速上行，证券板块较大盘的超额收益迅速扩大 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 资料来源：iFinD，太平洋证券 13“924”新政前后资金选股逻辑切换 “924”新政前后领涨个股分化，选股逻辑切换。9月24日前选股逻辑在于：1）估值较低的大型券商，如招商；2）合并重组主线，如国信、浙商、西部。9月24日权益市场快速拉升，选股逻辑在于：1）高弹性中小券商，如天风、第一创业、华林；2）强者恒强的头部券商，如中信。 图表：9月24日前后涨跌幅TOP20及估值 公司简称 924前区间涨跌幅 区间起始PB估值 近5年PB分位数 公司简称 924后区间涨跌幅 区间起始PB估值 近5年PB分位数 招商证券 1342 111 127 天风证券 6410 111 2684 国信证券 967 102 021 第一创业 5935 153 790 浙商证券 690 154 888 华林证券 5870 435 449 西部证券 191 102 516 中信证券 5296 124 1530 首创证券 184 375 4202 国海证券 4267 097 1201 国泰君安 154 090 961 国联证券 4010 160 980 东兴证券 064 098 822 华安证券 3773 103 865 东方证券 000 100 541 长江证券 3667 089 632 国元证券 284 086 893 华泰证券 3604 082 1553 中信证券 298 120 371 中国银河 3591 128 3713 华泰证券 329 083 997 东兴证券 3549 102 2794 申万宏源 330 111 1641 东北证券 3390 079 599 光大证券 332 123 3298 太平洋 3354 251 7208 中国银河 460 131 3640 广发证券 3115 087 674 长江证券 513 095 034 中信建投 3078 227 561 南京证券 535 171 252 西南证券 3008 099 1382 海通证券 541 075 1789 山西证券 2922 105 1125 山西证券 743 109 429 国元证券 2881 084 1433 华安证券 795 111 992 首创证券 2854 416 4395 中原证券 882 128 941 国泰君安 2818 088 1375 1424年保险板块资负共振，4月中旬以来超额收益不断扩大 24年申万保险指数涨幅3559，较沪深300的超额收益为2090。保险板块受资产两端共同驱动，年初降准、定向降息等政策推动权益市场回暖，保险板块顺势上涨；4月中旬“新国九条”出台提振资本市场，叠加上市险企NBV增长超预期，保险板块重新跑出超额收益；8月预定利率调降落地，市场对保险行业利差损担忧缓解，保险板块超额收益持续扩大；9月底超预期政策出台，权益市场表现推动保司投资收益高增，同时顺周期属性推动超额收益进一步扩大。 图表：24年保险板块与大盘指数累计涨跌幅 相对沪深300超额收益保险沪深300上证指数 降准定向降 息推动权益市场回暖 新国九条落 地、上市险企NBV增长超预期，保险板块超额收益回正 预定利率调降落地，保 险行业利差损风险缓解 “924”新政推 定权益市场上行，保司投资收益高增，顺周期属性使得板块超额收益进一步扩大 70 60 50 40 30 20 10 0 10 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 20 15前期产险占比高个股占优，三季度后更看重弹性 前期太保、人保相对占优，9月后新华相对占优。全年涨跌幅排名：新华保险（6711）中国人保（6268）中国人寿（5123）中国太保（4947）中国平安（3903）。分阶段看，9月24日以前负债端更稳定、产险占比更高的标的表现占优，如中国太保、中国人保；9月24日以后市场更看重标的弹性，新华人寿相对占优。 图表：2024年保险上市个股涨跌幅复盘 中国人保中国平安新华保险中国太保中国人寿 924以前负债端更稳定、 产险占比更高的标的 （中国太保、中国人保）相对占优 924以后权益市场触底反弹，弹性 更大的寿险标的（新华人寿）相对占优 100 80 60 40 20 0 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 20 16多元金融全年超额收益较低 24年申万多元金融指数涨幅1650，较沪深300的超额收益为181。受益于9月24日资本市场相关增量政策出台，多元金融指数超额收益迅速由负转正；但随着后续市场情绪退潮，多元金融指数相较于沪深300指数的超额收益迅速收窄，24年全年的超额收益仅为181，低于申万券商指数和申万保险指数。 图表：24年多元金融板块与大盘指数累计涨跌幅 相对沪深超额收益多元金融沪深300上证指数 受益于资本市场增 量政策，超额收益迅速由负转正 随着情绪退潮，超 额收益迅速收窄 50 40 30 20 10 0 10 20 30 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412 17金融科技受益于市场成交量放大，行情持续性较强 24年中证金融科技主题指数涨幅3154，较沪深300的超额收益为1686。9月24日资本市场相关政策增强流动性、提振投资者信心，股市成交量迅速放大，有力支撑金融科技指数行情表现。从行情持续性来看，由于9月24日后成交量持续维持高位，年内金融科技指数涨幅最高点在12月12日达到，行情持续性强于其他非银板块。 图表：24年金融科技板块与大盘指数累计涨跌幅 相对沪深超额收益金融科技沪深300上证指数 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412 资料来源：iFinD，太平洋证券 目录 1、非银行情复盘：超额收益显著，强属性凸显2、券商：交易量中枢有望上移3、保险：资负共振或将持续4、多元金融：整体向好但分化加剧5、金融科技：资本市场IT弹性可期 P11 21营收增速持续回升，自营占比不断扩大 营收累计同比仍下滑，但增速持续回升。24年前三季度独立上市券商营收合计371428亿元，营收累计同比增速从24Q1的2155持续回升至24Q3的275。24Q3单季独立上市券商营收合计136405亿元，同比2099、环比558，预计主要由“924行情”拉动。 自营占比不断扩大。分板块来看，24年前三季度经纪、投行、资管、信用、自营业务营收占比分别为2388、780、1214、886、4732，环比分别240pct、023pct、086pct、079pct、428pct，自营业务占比从23Q4的3610不断上升至24Q3的4732。 图表：独立上市券商营收合计及同比增速图表：独立上市券商各业务占比 60000 50000 40000 30000 20000 10000 00 营收合计（亿元）同比（右轴） 500 400 300 200 100 00 100