首次覆盖：国际化ADC创新平台，核心资产商业化可期

证券研究报告2025年06月29日 国际化ADC创新平台，核心资产商业化可期 科伦博泰（6990.HK）首次覆盖 核心结论 ADC赛道领军企业，技术平台出海获MNC背书。科伦博泰成立于2016年，是科伦药业创新研发子公司，已建立起ADC、大分子、小分子三大技术平台。截至2024年年报，科伦博泰共布局30+创新资产，10+款药物处于临床阶段，管线储备梯队完善。2025年将进入加速放量周期，商业化进展值得期待。 ADC平台：布局肿瘤与非肿瘤两大ADC开发策略，研发能力获MNC背书。１）SKB264：基于戈沙妥珠单抗进行优化，采取全新毒素T030+高DAR值策略，围绕乳腺癌和非小细胞肺癌形成全线布局。2L+ TNBC（2024.11）及3L EGFRmut NSCLC已获批上市（2025.3）；2L EGFRmut NSCLC、2L+HR+/HER-2-BC已递交上市申请；1L TNBC适应症处于II/III期关键临床阶段。在海外，默沙东全球已开14项多瘤种Ⅲ期临床（截至2025年6月），有望在全球适应症实现重要突破。2）A166：已达3L+晚期HER2+ BC关键Ⅱ期试验主要终点，于2023年5月向国家药监局递交NDA；25年1月，2L+HER-2+BC适应症递交NDA，年内有望获批。3）ADC早期管线：广泛布局CLDN18.2、Nectin-4等多种靶点，双抗ADC项目SKB571、RDC项目SKB107等新品有望接棒。 分析师 李梦园S080052301000115618259155limengyuan@research.xbmail.com.cn杨天笑S080052412000815001046286yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 非ADC平台：收获期已至，覆盖肿瘤及自免领域。A167（PD-L1）针对3L+（2024.12）和1L RM-NPC（2025.1）已获批；A140（西妥昔单抗生物类似药）1L RASwt mCRC已获批（2025.2）。A400（选择性RET抑制剂）针对RET+ NSCLC预计年内递交上市申请。 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收为20.06/28.84/46.96亿元，同比增长3.8%/43.8%/62.8%，当前股价对应PS分别为34.7x/24.2x/14.8x。考虑到公司25年即将进入商业化拐点，后续临床数据、BD预期等催化较多，叠加公司报表端持续改善，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：商业化不及预期风险；后续竞品上市竞争风险；医保谈判降价风险；临床开发推进节奏不及预期风险；海外销售及上市进度不及预期风险等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5科伦博泰核心指标概览.............................................................................................................6一、ADC药物领军企业，授权出海价值持续验证..................................................................7二、ADC平台：技术平台赋能，大适应症差异化布局........................................................112.1 SKB264：乳腺癌、肺癌两大瘤种全线布局，跨国药企重金押注...............................122.1.1三阴性乳腺癌（TNBC）：3L+疗效优异，TROP-2高表达亚组表现突出..........152.1.2 HR+/HER2-BC：2L+已递交上市申请，早期临床数据优异..............................172.1.3 NSCLC：EGRF-TKI耐药和EGFR野生型临床数据优异..................................182.1.4合作出海：获默沙东背书，全球Ⅲ期临床密集布局..........................................192.2 A166：HER-2+ BC领域进度领先..............................................................................202.3 ADC早期管线：广泛布局多种靶点，双抗ADC、RDC有望接棒.............................22三、非ADC平台：收获期已至，覆盖肿瘤及自免领域.......................................................243.1肿瘤领域：A167、A140获批上市，A400处于关键临床..........................................243.2非肿瘤领域：布局呼吸系统、血液病等领域..............................................................25四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................264.1关键假设和盈利预测..................................................................................................264.2投资建议....................................................................................................................27五、风险提示.......................................................................................................................27 图表目录 图1：科伦博泰核心指标概览图...............................................................................................6图2：科伦博泰发展历程..........................................................................................................7图3：科伦博泰临床阶段管线..................................................................................................9图4：2021-2024年公司营业收入及净利润（百万元）..........................................................9图5：公司账上现金及金融资产健康.......................................................................................9图6：科伦博泰全球合作伙伴................................................................................................10图7：科伦博泰OptiDCTM平台..............................................................................................11图8：科伦博泰肿瘤ADC研发管线布局（截至2025年3月）............................................12图9：TROP-2介导的胞内和胞外信号通路...........................................................................13 图10：TROP-2在多种肿瘤中过表达....................................................................................13图11：全球TROP-2 ADC市场规模预测（2020-2030E）...................................................13图12：中国TROP-2 ADC市场规模预测（2022-2030E）...................................................13图13：芦康沙妥珠单抗创新结构设计...................................................................................14图14：SKB264研发布局及临床进度（截至2025年1月）................................................15图15：SKB264 TNBC适应症新增纳入2025 CSCO乳腺癌诊疗指南.................................16图16：SKB264 HR+/HER2-BC适应症新增纳入2025 CSCO乳腺癌诊疗指南..................18图17：OptiTROP-Lung03研究ORR及mPFS数据............................................................19图18：由MSD申办并主导的SKB264/MK-2870全球III期临床管线布局..........................