首次覆盖报告：创新驱动，ADC新秀迈向全球舞台

映恩生物-B(9606)[Table_Industry]医药 创新驱动，ADC新秀迈向全球舞台 ——映恩生物首次覆盖报告 [Table_Invest]评级：增持 [Table_CurPrice]当前价格(港元)：200.00 登记编号S0880523080007S0880524080010 本报告导读： 公司聚焦ADC新药研发，产品达成多项License-out对外授权。DB-1303、DB-1311初步展现治疗潜力，市场空间广阔。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点： Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级。公司聚焦ADC新药研发，产品达成多项License-out对外授权，布局全球市场，核心产品正在步入收获期。预计2025-2027年收入16.00/19.76/22.07亿元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价300.70港元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 DB-1303：对标Enhertu更优，全球领先跟进。HER2 ADC已成为HER2+ BC等领域的重要治疗手段，Enhertu在临床持续取得突破，正在引领临床用药迭代。DB-1303为公司开发的新一代HER2 ADC，分子结构对标Enhertu，临床跟进速度全球领先、且早期临床数据展现Best-in-Class潜力。DB-1303针对子宫内膜癌适应症开拓蓝海市场，有望2025H2在美国申报上市；后续HER2+ BC适应症有望2025H2在中国申报上市，HR+/HER2低表达BC适应症已在全球范围开展注册性临床、进度仅次于Enhertu。风险调整后预计国内峰值有望达26亿元、美国峰值有望达16亿美元。DB-1311：治疗潜力初现，有望引领SCLC与CRPC用药突破。B7- H3是肿瘤免疫逃逸机制中的重要靶点，治疗潜力广泛，目前全球尚无B7-H3疗法获批上市。B7-H3ADCDB-1311针对ES-SCLC、mCRPC在早期临床探索中展示出优异的疗效和安全性，研发进度位列全球第一梯队，有望引领用药突破。风险调整后预计国内峰值有望达6亿元、美国峰值有望达11亿美元。 管线梯队丰富，ADC布局持续扩容。公司打造了DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四大ADC技术平台，后续多款产品陆续步入临床阶段，有望陆续迎来POC数据。TROP2 ADCDB-1305已开展联合PD-L1/VEGF双抗的临床探索，HER3 ADCDB-1310针对NSCLC和BC等适应症有望2025年读出POC数据，B7-H4 ADCDB-1312进展位列全球第一梯队。 风险提示。临床试验进展不及预期风险；新药研发结果不及预期风险；市场推广及销售不及预期风险；国际化业务进展不及预期风险。 目录 1.首次覆盖，给予“增持”评级......................................................................32.创新驱动，ADC管线迈向全球.....................................................................82.1.技术平台优异，ADC研发能力业内顶尖...............................................82.2.研发投入持续提升，产品临床研发高效推进......................................103.国产ADC研发火热，优质产品持续出海..................................................133.1.ADC临床优势显著，有望引领肿瘤用药迭代.....................................133.2.国产ADC研发火热，全球竞争力初现................................................144.DB-1303：对标Enhertu更优，全球领先跟进...........................................154.1.Enhertu引领HER2 ADC迭代，DB-1303全球跟进领先....................154.2.子宫内膜癌：DB-1303首发适应症，开拓蓝海市场...........................184.3.乳腺癌：治疗格局加速迭代，DB-1303位列第一梯队.......................205.DB-1311/BNT324：适应症覆盖多个重点实体瘤，治疗潜力广阔...........235.1.SCLC未满足治疗需求广阔，创新疗法有望颠覆现有治疗格局........245.2.B7-H3有望成为CRPC下一代治疗方案..............................................296.DB-1305/BNT325：创新TROP2 ADC，致力于解决OC/NSCLC/TNBC的未满足需求............................................................................................................357.DB-1310：HER3 ADC潜力品种.................................................................368.DB-1312/ BG-C9074：研发第一梯队的B7-H4 ADC.................................389.风险提示........................................................................................................409.1.临床试验进展不及预期风险..................................................................409.2.新药研发结果不及预期风险..................................................................409.3.市场推广及销售不及预期风险..............................................................409.4.国际化业务进展不及预期风险..............................................................40 1.首次覆盖，给予“增持”评级 公司聚焦ADC新药研发，产品布局全球市场。核心产品HER2ADC DB-1303重点布局子宫内膜癌、乳腺癌，B7-H3 ADC DB-1311重点布局小细胞肺癌、去势抵抗性前列腺癌，后续多款ADC产品在研，陆续步入收获期。 收入预测核心假设： DB-1303： 临床进展：（1）公司预计2L+子宫内膜癌适应症在2025H2通过单臂临床递交NDA，假设2026年在中国、美国获批；（2）公司预计HER2+乳腺癌适应症在2025H2在中国递交NDA，假设其于2026年底在中国范围内获批上市；（3）HR+/HER2低表达BC适应症于2024年1月在全球范围开展III期临床研究（DYNASTY-Breast02），参考此前Enhertu在同类适应症的推进速度，假设其2027年申报上市、2028年在中国和美国获批。 流行病学：（1）参考弗罗斯特沙利文数据，假设中国EC新发人数在2025年为7.25万人、增长至2034年达7.97万人，其中晚期复发/转移性患者占比为25%、HER2表达占比75%、进入二线治疗的比例为75%；（2）参考弗罗斯特沙利文数据，假设中国BC新发人数在2025年为38.2万人、增长至2034年达45.0万人，其中不可切除/转移性患者占比为35%，其中HER2+患者占比20%、HER+患者进入二线治疗的比例为75%；BC患者中，HR+HER2low患者占比为45%，其中接受一线内分泌治疗患者占比为55%，接受内分泌治疗后耐药的患者比例为45%；（3）参考美国癌症协会及弗罗斯特沙利文数据，假设美国EC新发人数在2025年为6.91万人、增长至2034年达8.33万人，BC新发人数在2025年为32.0万人、增长至2034年达37.2万人。 参考Enhertu的治疗费用，假设DB-1303在中国上市首年的年治疗费用为20万元（赠药后），首次纳入医保年治疗费用为18万元，随后每2年医保续约降价10%；参考Enhertu的治疗费用，假设DB-1303在美国的年治疗费用为16万美元。 市场峰值市占率预计：假设中国EC、HER2+ BC、HR+HER2低表达BC分别为30%、20%、25%；假设美国EC、HR+HER2低表达BC分别为15%、30%。 DB-1311： 临床进展：DB-1311目前处于临床I/II期，假设其2028年在中国、美国获批，适应症包括2L+ mCRPC、2L+ ES SCLC，保守预计其成功率为30%。 流行病学：（1）参考弗罗斯特沙利文数据，假设中国肺癌新发人数在2025年为109.0万人、增长至2034年达119.2万人，美国肺癌新发人数在2025年为22.6万人、增长至2034年达 24.7万人，其中SCLC占比为15%，ES-SCLC占SCLC的比例为70%，其中2L治疗患者占比63%、B7H3表达占比65%。DB-1311全球尚无同类产品上市，参考ADC类产品定价，假设DB-1311在中国上市首年的年治疗费用为20万元（赠药后），首次纳入医保年治疗费用为17万元，随后每2年医保续约降价10%；假设DB-1303在美国的年治疗费用为15万美元。 市场峰值市占率预计：假设中国2L+ mCRPC、2L+ ES SCLC分别为15%、12%；假设美国2L+ mCRPC、2L+ ES SCLC分别为15%、12%。 （1）绝对估值法 采用FCFF模型计算公司股权价值。根据假设，计算合理股权价值为300.70港元/股。 注：数据截至2025/4/16；无风险利率取近6个月10年期国债收益率的平均值；市场的预期收益率参考沪深300指数基日（2004年12月31日）以来收益率的复合增长率，并基于保守假设适当上浮；无杠杆Beta参考可比公司康方生物、科伦博泰生物、信达生物近一年期平均值，并基于保守假设适当上浮；公司目前资产负债表并无长期债务、现金储备充足，假设未来持续维持当前的资本成本结构；HKD/CNY=0.94 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （2）相对估值法 公司主要产品尚未获批上市，营业收入主要来自产品对外授权、具有不确定性，且公司尚未盈利，不适用PE、PS等相对估值方法。研发投入可以体现企业对研发的重视程度，也是用以衡量创新药业核心竞争力、产品管线价值的指标之一，故而采用市值与研发投入的比值作为相对估值法。同时，考虑到创新药企因产品管线所处的临床阶段不同，其研发投入也不尽相同，故而采用近三年的累计研发投入作为参考指标，相对估值法采用市值/累计研发投入法。参考可比公司平均，给予公司市值/累计研发投入16.0倍，对应市值277.54亿元人民币，对应股价345.59港元。 （3）估值结论 综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，选择两种估值方法种的较低者，根据DCF绝对估值法，给予目标价300.70港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.创新驱动，ADC管线迈向全球 2.1.技术平台优异，ADC研发能力业内顶尖 聚焦ADC新药研发，产品布局全球市场。公司成立于2020年，专注于为癌症和自身免疫性疾病患者研发新一代抗体偶联药物（ADC