首次覆盖报告：锋芒初显，中国ADC龙头逐鹿全球市场

首次覆盖，给予增持评级。公司具有业内领先的药物开发技术平台，尤以ADC见长，构建了丰富的创新药研发管线，核心产品加速步入收获期。预计2024-2026年收入11.81/15.74/23.61亿元。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价198.43港元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 ADC为肿瘤领域的行业风口，SKB264展现同类最佳潜力。ADC药物具有精准治疗特性，有望引领临床针对传统化疗的升级迭代，已成为新一代抗肿瘤药物的行业风口。TROP2ADC兼具泛癌种治疗潜力与极佳的ADC药物适配性，已成为新一代广谱抗肿瘤药物的新星。 公司的芦康沙妥珠单抗（SKB264）为研发进展最快的国产TROP2 ADC，且相比海外竞品在药物结构设计、临床数据等方面具备差异化优势，为潜在的全球同类最佳产品。 背靠默沙东，横跨乳腺癌与肺癌两大市场。公司多款ADC管线与全球制药巨头默沙东开展密切合作，其中SKB264已成为默沙东在肿瘤领域的关键资产，已陆续启动10项关键临床试验。SKB264的海内外临床布局重点发力乳腺癌（包括TNBC、HR+HER2-BC）及非小细胞肺癌（包括EGFR-TKI耐药、野生型前线治疗）两大核心领域，同时包含胃癌、尿路上皮癌、子宫内膜癌等，有望成为泛癌种治疗的新一代“重磅炸弹”，我们预计SKB264的国内销售额有望达40亿元以上，来自海外市场的销售分成有望达20亿元以上。 核心品种陆续步入收获期，潜在催化剂充足。（1）SKB264的首发适应症3L+ TNBC有望2024H2在国内获批上市，肺癌领域首个适应症EGFR-TKI耐药NSCLC有望2025年在国内获批上市；（2）PD-L1单抗的鼻咽癌适应症有望2024H2获批上市；（3）HER2 ADCA166首发适应症3L+HER2+ BC有望2025年获批上市；（4）西妥昔单抗生物类似药A140有望2025年获批上市；（5）RET抑制剂A400有望2024年申报NDA、2025年获批上市。 风险提示。临床试验进展不及预期风险；新药研发失败风险；市场推广及销售不及预期风险。 1.首次覆盖，给予增持评级 1.1.关键假设与盈利预测 （1）SKB264国内销售收入预测： 【3L TNBC适应症】 3L+ TNBC适应症处于NDA阶段，我们预计其2024H2获批上市（风险系数0.95）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国乳腺癌新发患者人数由2023年的35万增长至2033年的38万； 参考Breast Cancer Res Treat报道数据，预计TNBC在乳腺癌中的占比由2023年的17%逐步下降至2033年的15%； 参考Immunomedics报道数据，假设三线治疗比例为31%； 参考OptiTROP-Breast01注册性临床试验mPFS数据，假设治疗周期为5.7个月； 假设市占率峰值于2028年达25%。 【1L TNBC适应症】 PD-L1阴性或前线经治1L TNBC（单药）处于注册性临床阶段，我们预计其2027年获批上市（风险系数0.75）；PD-L1阳性1L TNBC（联合PD-1/PD-L1单抗）处于II期临床阶段，假设其2028年获批上市（风险系数0.6）； 参考IMpassion130研究基线，假设TNBC一线患者中PD-L1阳性比例为40%； 参考Dato Ib/II期研究mPFS数据，假设PD-L1阳性（联合PD-1/PD-L1单抗）、PD-L1阴性（单药）治疗周期分别为15个月、10个月； 假设市占率峰值于2030年、2031年分别达35%。 【化疗经治HR+HER2-BC适应症】 内分泌疗法经治及化疗经治HR+HER2-BC适应症处于注册性临床阶段，我们预计其2027年获批上市（风险系数0.7）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国乳腺癌新发患者人数由2023年的35万增长至2033年的38万，其中HR+HER2-亚型占比为65%，其中HER2low患者占比为40%； 参考Radius Health报道数据，假设内分泌治疗失败患者占比为26%，其中进一步化疗失败患者占比分别为86%； 参考公司I/II期临床试验数据，假设治疗周期为8个月； 假设市占率峰值于2030年达10%。 【化疗未治（升线）HR+HER2-BC适应症】 内分泌疗法经治后化疗未治HR+HER2-BC适应症处于注册性临床阶段，我们预计其2028年获批上市（风险系数0.5）； 参考公司I/II期临床试验数据，假设治疗周期为11个月； 假设市占率峰值于2031年达10%。 【EGFR-TKI耐药NSCLC适应症】 化疗经治EGFR-TKI耐药NSCLC（三线，多西他赛线）、化疗未治EGFR-TKI耐药（含铂双药线）两项适应症均处于注册性临床阶段，我们预计分别于2025H2、2026年获批上市（风险系数0.8、0.8）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国NSCLC新发患者人数由2023年的86万增长至2033年的116万，其中EGFR突变型占比为40%； 参考美通社报道数据，假设二线治疗患者占比为50%； 参考公司I/II期临床试验数据，假设治疗周期为9个月； 假设市占率峰值于2029年达15%。 【1L野生型NSCLC适应症】 一线PD-L1 TPS≥1 NSCLC（联合K药）适应症均处于注册性临床阶段，我们预计分别于2028年获批上市（风险系数0.65）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国NSCLC新发患者人数由2023年的86万增长至2033年的116万，其中野生型突变型占比为50%； 参考Lancet报道数据，假设PD-L1 TPS≥1比例患者占比为70%； 参考公司I/II期OptiTROP-Lung01临床试验数据，假设治疗周期为12个月； 假设市占率峰值于2032年达10%。 【药物价格假设】参考同类药物戈沙妥珠单抗在中国目前年治疗费用目前约为84万元（8400元/支），保守假设SKB264上市时治疗费用为30万元/年，并在上市后第二年年底降价50%进入医保，随后每两年医保续约降价5-10%。 （2）SKB264美国销售收入预测： 【前线TNBC适应症】 TNBC辅助治疗适应症处于注册性临床阶段，我们预计其2030年获批上市（风险系数0.3）；TNBC一线治疗适应症尚未开展注册性临床，我们预计其2024-2025年开展注册性临床试验，2029年获批上市（风险系数0.3）； 结合医药魔方数据，我们预计美国乳腺癌新发患者人数由2023年的30万增长至2033年的37万，其中TNBC占比为15%； 参考Keynote-522临床数据，假设新辅助治疗后的non-pCR患者人群比例为45%； 参考临床试验给药周期，假设辅助治疗周期为6个月；参考Dato Ib/II期研究mPFS数据，假设一线治疗给药周期为13个月； 假设市占率峰值于2035年、2032年达35%、30%。 【化疗未治HR+HER2-BC适应症】 内分泌疗法经治后化疗未治HR+HER2-BC适应症处于注册性临床阶段，我们预计其2028年获批上市（风险系数0.4）； 结合医药魔方数据，我们预计美国乳腺癌新发患者人数由2023年的30万增长至2033年的37万，其中HR+HER2-BC占比为65%； 参考公司I/II期临床试验数据，假设治疗周期为11个月； 假设市占率峰值于2031年达10%。 【EGFR-TKI耐药NSCLC适应症】 化疗经治EGFR-TKI耐药NSCLC（三线，多西他赛线）、化疗未治EGFR-TKI耐药（含铂双药线）两项适应症均处于注册性临床阶段，我们预计分别于2026、2027年获批上市（风险系数0.7、0.7）； 结合医药魔方数据，我们预计美国NSCLC新发患者人数由2023年的24万增长至2033年的25万，其中EGFR突变占比为15%； 参考美通社报道数据，假设二线治疗患者占比为50%； 参考公司I/II期临床试验数据，假设治疗周期为9个月； 假设市占率峰值于2030年达30%。 【一线野生型NSCLC适应症】 PD-L1 TPS≥50 NSCLC（联合K药）处于注册性临床阶段，我们预计其2027年获批上市（风险系数0.5）；PD-L1 TPS 1-49 NSCLC（联合K药）尚未开展注册性临床，我们预计其2024-2025年开展注册性临床，2028年获批上市（风险系数0.3）； 结合医药魔方数据，我们预计美国NSCLC新发患者人数由2023年的24万增长至2033年的25万，其中野生型占比为50%； 参考Lancet报道数据，假设PD-L1TPS≥1比例患者占比为70%，其中TPS≥50患者占比30%、TPS 1-49患者占比40%； 参考公司I/II期OptiTROP-Lung01临床试验数据，假设治疗周期分别为15个月、13个月； 假设市占率峰值于2031年、2032年达30%、35%。 【药物价格假设】参考同类药物戈沙妥珠单抗在美国年治疗费用目前约为23万美元（2300美元/支），假设SKB264治疗费用折合人民币为150万元/年。 【销售分成】据公司与默沙东的合作协议，特许权使用费按大中华区以外地区的未来年度净销售额支付，比例从中个位数到低双位数不等。假设销售分成比例维持在10%。 【竞争格局】SKB264的同类竞品主要包括吉利德开发的戈沙妥珠单抗（SG）、阿斯利康/第一三共开发的德达博妥单抗（Dato-DXd/DS-1062），均在乳腺癌、肺癌领域展开多项布局（见下图）。 图1：TROP2 ADC乳腺癌领域竞争格局 图2：TROP2 ADC NSCLC领域竞争格局 （3）A166销售收入预测： HER2+BC适应症处于NDA阶段，我们预计其2025H1获批上市（风险系数0.9）；HER2+ GC适应症处于I/II期临床阶段，我们预计其2027年获批上市（风险系数0.7） 参考Breast Cancer Res Trea报道数据及公司招股说明书，预计乳腺癌、胃癌中HER+占比分别为17%、10%；假设曲妥珠治疗失败患者的比例分别为80%、80%； 参考T-DM1及维迪西妥单抗的注册性临床mPFS数据，假设A166针对HER2+ BC、HER2+ GC的治疗周期分别为6个月、4个月。 参考维迪西妥单抗（年治疗费用约14万元），假设A166上市年治疗费用为20万元，并在上市第一年年底降价60%纳入医保，随后每2年医保续约降价10%； 假设市占率峰值于2029年、2030年分别达25%、20%。 （4）A167销售收入预测： 末线RM-NPC适应症处于NDA阶段，我们预计其2024H2获批上市（风险系数0.95）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国鼻咽癌新发患者人数由2023年的6.5万增长至2033年的7.1万，其中RM-NPC占比为35%； 参考公司招股书临床数据，假设治疗周期为3个月。 参考卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗等同类产品，考虑到市场竞争相对饱和，假设A167上市后通过赠药计划，将年治疗费用控制在5万元； 假设市占率峰值于2028年达25%。 （5）A140销售收入预测： A140目前处于NDA阶段，我们预计其2025H1获批上市（风险系数0.9）； 结合弗罗斯特沙利文数据，我们预计中国结直肠癌新发患者人数由2023年的50万增长至2033年的65万； 参考Medicine报道数据及医药魔方数据，假设RAS野生型结直肠癌占比为50%，其中转移/复发/不可切除患者占比为50%； 参考CSCO指南，多数情况下，西妥昔单抗一线治疗4-6个月后进入维持治疗，假设A140治疗周期为6个月； 参考原研产品，假设A140上市定价为年治疗费用10万元，随后每年降价3%； 假设市占率峰值于2027年达35%。 （6）A400销售收入预测： A400目前处于注册性临床阶段，我们预计其2