首次覆盖报告：全球ADC/XDC一体化服务龙头，商业化蓄势待发

伍云飞袁润璞 wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199yuanrunpu@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、全球ADC和XDC CRDMO领导者.........................................................51.1大小分子巨头联手，合联积厚成势...............................................................................51.2营收快速增长，利润再上新台阶...................................................................................6二、ADC赛道火热，外包服务高景气............................................................82.1毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石........................................................................82.2 ADC步入新一轮创新，成长空间广阔.........................................................................102.3偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容......................................................................12三、药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期..........................................153.1自研合作双管齐下，不断精进偶联技术......................................................................153.2研发生产一站服务，全面加速项目进程......................................................................183.3全球产能稳步扩张，新加坡年内落地..........................................................................193.4 M端发展动能强劲，XDC扬帆启航...........................................................................20盈利预测与投资建议....................................................................................23盈利预测..........................................................................................................................23投资建议..........................................................................................................................23风险提示......................................................................................................24 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：公司发展历程和重要事件....................................................................................................5图2：药明合联股权结构（截至2025年4月7日）....................................................................5图3：公司营收及同比增速（2020-2024年）..............................................................................6图4：公司归母净利润及同比增速（2020-2024年）....................................................................6图5：公司毛利率和净利率（2020-2024年）..............................................................................7图6：公司期间费用率（2020-2024年）.....................................................................................7图7：公司营收占比拆分（按项目开发阶段）..............................................................................7图8：公司营收占比拆分（按客户总部所在地）...........................................................................7图9：ADC的结构与主要功能......................................................................................................8图10：ADC的主要作用机制........................................................................................................8图11：ADC的旁观者效应...........................................................................................................8图12：ADC抗体成分的抗肿瘤免疫作用......................................................................................9图13：ADC抗体成分能够干扰靶标功能，减弱下游信号传导，进而抑制肿瘤生长......................9图14：2024年全球主要ADC销售额及同比增速.......................................................................10图15：ADC全球市场规模预测（2018-2030E）.......................................................................10图16：DESTINY-Breast09临床试验设计..................................................................................11图17：第一三共ADC研发方向.................................................................................................11图18：VedotinADC与PD-1抗体联用协同作用显著（非头对头）...........................................11图19：PADCEV+Keytruda联合疗法将局部晚期或转移性尿路上皮癌一线治疗患者的mOS由15.9个月延长至33.8个月..........................................................................................................11图20：2024年活跃ADC管线前20靶点部分梳理.....................................................................11图21：2024年新进入临床的ADC管线按有效载荷划分............................................................11图22：2024年全球生物偶联药物活跃管线拆分一.....................................................................12图23：2024年全球生物偶联药物活跃管线拆分二.....................................................................12图24：全球ADC/XDC赛道一级市场融资交易金额及事件数（2015-2024H1）........................12图25：2014-2024年首次进入临床和获批上市的ADC数量......................................................12图26：全球生物药开发生产外包渗透率拆分（2022）...............................................................13图27：全球ADC外包服务市场规模及预测（2018-2030E）.....................................................13图28：中国ADC外包服务市场格局（按2022年收入计算）....................................................13图29：全球ADC外包服务市场格局（按2022年收入计算）....................................................13图30：全面一站式生物偶联药物CRDMO平台.........................................................................15图31：从靶标到临床前候选药物的一站式ADC研发服务..........................................................15图32：采用WuXiDARx™偶联技术与常规方法生产的ADC在DAR分布方面的同质性比较.....17图33：WuXiDAR4 ADC与传统随机半胱氨酸偶联的药代动力学比较........................................17 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分