请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告2022年10月21日全球垂直一体化组件龙头，盈利能力业内领先——晶澳科技（002459.SZ）首次覆盖报告核心观点垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链。公司成立于2005年，于2007年2月在美国纳斯达克证券交易所上市，于2018年7月从美股私有化退市，于2019年11月借壳登陆A股市场。公司以光伏电池片业务起家，于2010年将业务范围向上游硅片、电池片和下游组件、电站扩展，目前已建立起“一体两翼”架构。公司2017-2021年组件出货量均保持全球前3名，稳居第一梯队。截至2022年H1，公司累计出货103GW。2018-2021年，公司营收/业绩增长迅速，CAGR分别为28.10%/41.53%，其中组件业务为最主要营收和业绩贡献者。光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，行业市场份额不断集中。需求端：碳中和背景+经济性提升驱动光伏新增装机量上行，直接驱动光伏组件需求量上行，2022/23/24年全球组件需求量有望达到300/330/360GW。海外装机需求激增，中国组件迎出口机遇，欧洲、印度、巴西为我国组件出口前三大市场。供给端：市场份额向头部集中，2021年全球CR5出货量占比达76.6%，同比+23.8pct。全球前20大产能厂商中除韩华均为国内厂商，国内组件企业引领行业发展。一体化有利于降本+保障原材料供应+对新技术快速响应，为组件企业核心竞争力之一及行业未来发展方向。公司具有成本+技术+品牌+渠道优势，助力竞争力提升。1）成本：公司组件盈利能力领先，主要得益于各环节产能均衡且稳定，叠加费用管控良好；2）技术：电池端：公司为电池片业务老将，电池转换效率领先行业，量产效率高达25%。组件端：2022年5月公司推出N型组件DeepBlue4.0X，其单瓦发电量较P型高约3.9%，较市场上主流PERC组件，BOS和LCOE分别下降2.1%和4.6%，系统端收益显著提升；3）品牌：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级；4）渠道：分销出货量占比由2019年的20%提升至2021年的35%，2022年H1，进一步提升至39%，同比+3.7pct。生产端和销售端均实现全球化布局，在全球共有12个生产基地，13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。投资建议考虑到公司领先的垂直一体化布局助力降本+技术+品牌+渠道优势，我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为1.79/2.92/3.50元，基于10月20日股价61.09元，对应PE为34/21/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期。盈利预测项目/年度（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入41301.7568501.5491179.07103802.70增长率（%）59.8065.8633.1113.84归母净利润2038.634207.046872.838246.36增长率（%）35.31106.3763.3719.98EPS（元/股）1.281.792.923.50市盈率（P/E）72.4234.1820.9217.44市净率（P/B）13.236.705.083.93资料来源：Wind，东亚前海证券研究所（基于10月20日收盘价61.09元）评级推荐（首次覆盖）报告作者作者姓名段小虎资格证书S1710521080001电子邮箱duanxh@easec.com.cn联系人柴梦婷电子邮箱chaimt@easec.com.cn股价走势基础数据总股本(百万股)2353.89流通A股/B股(百万股)2353.89/0.00资产负债率(%)63.74每股净资产(元)9.95市净率(倍)6.16净资产收益率(加权)8.9112个月内最高/最低价101.70/61.09相关研究《洞悉光伏主产业链系列二——光伏组件：大尺寸+N型+高功率为主旋律，一体化企业构筑竞争壁垒》2022.08.17《洞悉光伏主产业链系列一——光伏电池片：N型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效》2022.06.30《洞悉光伏辅材产业链系列二——光伏玻璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高增，供给端产能持续扩张》2022.04.21《洞悉光伏辅材产业链系列一——逆变器：光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域开启行业第二增长极》2022.03.03公司研究·晶澳科技·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明2晶澳科技(002459.SZ)正文目录1.概况：垂直一体化组件领先企业，“一体两翼”架构扎根光伏产业链..................................................................41.1.深耕光伏领域17年，全球一体化组件龙头企业............................................................................................41.2.股权结构集中，管理层经验丰富......................................................................................................................51.3.业绩增长迅速，费用控制趋好..........................................................................................................................72.行业：光伏装机量持续提升驱动组件需求向好，一体化布局优势显著................................................................102.1.需求端：政策+经济性提升驱动光伏装机量增长，国产组件迎出口机遇.................................................102.1.1.碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长.................................102.1.2.海外装机需求激增，欧洲成为组件出口最大市场............................................................................132.1.3.全球组件市场需求测算：2022年全球光伏组件市场需求或达300GW........................................152.2.供给端：行业集中度提升，一体化企业具备竞争优势................................................................................162.2.1.竞争格局：市场份额向头部集中，中国企业出货量领跑全球.......................................................162.2.2.发展趋势：一体化布局优势显著，保障组件企业盈利能力稳定...................................................173.公司：成本+技术+品牌+渠道优势显著，提升竞争力.............................................................................................203.1.成本端：垂直一体化商业模式助力降本，公司盈利能力领先....................................................................203.2.技术端：技术优势显著，N型产品进展顺利................................................................................................243.3.品牌端：可融资性是品牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级...........................................263.4.渠道端：分销占比不断提升，生产和销售均实现全球化布局....................................................................274.盈利预测.........................................................................................................................................................................295.风险提示.........................................................................................................................................................................31图表目录图表1.晶澳科技历史沿革..................................................................................................................................................4图表2.晶澳科技股权结构..................................................................................................................................................5图表3.晶澳科技管理层简介..............................................................................................................................................6图表4.晶澳科技历年营收变动趋势..................................................................................................................................7图表5.晶澳科技历年归母净利润变动趋势......................................................................................................................7图表6.晶澳科技毛利率与净利率变动趋势......................................................................................................................8图表7.晶澳科技期间费用率变动趋势........................................................................................