首次覆盖报告：背靠五矿集团，全球领先的钨一体化巨擘

核心观点

公司作为五矿集团旗下钨产业平台，已实现钨矿“粉末-合金-刀具”全产业链布局，各环节产能均位于全球领先水平。柿竹园钨矿的注入补齐了资源短板，并带来萤石、铋、钼等副产品收益。未来，柿竹园钨矿扩产项目将稳步推进，其余托管钨矿也将逐步注入，公司有望充分受益于钨价上行。PCB微钻业务将成为重要的业绩增长点。

钨价分析

• 供给端：自2016年起，全球钨矿供应面临瓶颈，中国贡献全球钨矿产量八成以上，总量控制及资源贫化导致国内钨矿难有增量，海外增量项目或不及预期，整体供给偏紧格局难改。
• 需求端：2024年钨品需求量达14.6万吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。未来，全球钨品消费受美国关税扰动或存一定压力，但军品用钨及海外制造业持续修复，看好钨品消费稳健增长。
• 价格趋势：在钨资源稀缺+需求复复”的背景下，钨价有望延续稳健上行。

资源端

• 柿竹园公司：2024年完成注入，大幅提升公司资源自供率和盈利水平。柿竹园钨矿保有钨资源储量约46.5万吨，现有采选产能220万吨，对应钨精矿0.8万吨。露天万吨技改项目预计2028年投产，达产后钨精矿产能将扩至1万吨。
• 托管矿山：公司托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨业、修水香炉山等四家钨矿公司，对应钨精矿产能约1.9万吨，权益自供率有望大幅提升。

深加工端

• 硬质合金及刀具：公司为国内硬质合金刀具龙头，产品高端化稳步推进。株硬公司现有硬质合金产能1.4万吨，数控刀片1.4亿片，规模位于行业龙头地位。株钻公司新推出的盘古系列产品主要应用于高端制造业难加工、高硬度材料的复杂精密加工，产品性能达到国际一流水平。
• PCB微钻：公司为国内PCB微钻领域龙头，受益于AI需求景气。金洲公司现有PCB微钻产能近7亿支，位居全国领先地位。公司不断推进产品结构优化，钨金洲三宝”高附加值产品占比超50%，同时不断提升精益管理水平，实现加工成本明显改善。

盈利预测

预计2025-2027年公司营收分别为156/165/171亿元，归母净利为10.8/12.4/13.2亿元，对应PE24.3/21.3/20.0倍。

投资建议

首次覆盖给予钨买入”评级。