首次覆盖报告：背靠五矿集团，全球领先的钨一体化巨擘

核心看点：公司是五矿集团旗下钨产业平台，现完成钨钨矿“ -粉末-合金-刀 具”全产业链布局，各环节产能规模均位于全球领先水平，柿竹园注入后补齐资源短板，副产萤石、铋、钼等产品贡献非钨业绩。未来看，柿竹园钨矿扩产项目稳步推进，公司托管的剩余4家钨矿静待注入，公司有望充分受益于钨价上行；PCB微钻业务贡献深加工重要业绩增长点。 钨价：钨资源为王”，供给驱动钨价十年长牛。（1）供给端：2024年全球钨矿+再生料供应约12.5万吨，中国贡献全球钨矿产量八成以上；自2016年起，全球钨矿供应面临瓶颈，构成钨价近十年上行主因。未来看，国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外增量项目或不及预期。整体供给偏紧格局难改。（“2）需求端：2024年钨品需求量达14.6万金属吨，70%以上以硬质合金及钨特钢形式消费，终端应用于汽车、采掘、国防及航空航天等领域。未来看，全球钨品消费受美国关税扰动或存一定压力，但考虑到军品用钨及海外制造业持续修复，我们看好钨品消费稳健增长。钨资源品偏紧”“钨需求复复””“语境下，钨价有望延续稳健上行。 资源端：柿竹园公司完成并表，剩余托管矿山静待注入。2024年12月，公司通过发行股份及现金的方式收购柿竹园公司，完成柿竹园钨多金属矿注入。同时，公司托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨业、修水香炉山等四家钨矿公司。从资源储量来看，公司旗下柿竹园钨矿及其他四家托管钨矿公司合计保有钨资源储量约124万吨，占中国/全球储量41%/21%。 现有产能约2.7万标吨，占中国/全球产量21%/17%，公司当前表内自供率21%，全部注入后达70%。内生增量方面，柿竹园露天万吨技改项目预计于2028年投产，达产后钨精矿产能将由0.8万吨扩至1万吨。 深加工：国内硬质合金及刀具龙头，产品高端化稳步推进。（“1）硬质合金及刀具：公司现有硬质合金产能1.4万吨，数控刀片1.4亿片，规模位于行业龙头地位；公司持续推进产品结构优化，新开发钨盘古”系列刀具主要应用于高端制造业难加工、高硬度材料的复杂精密加工，产品性能达到了国际一流水平。（2）PCB微钻：公司现有PCB微钻产能近7亿支，位居全国领先地位，公司不断推进产品结构优化，钨金洲三宝”高附加值产品占比超50%，同时不断提升精益管理水平，实现加工成本明显改善。后续有望受益于AI、汽车、航空航天等领域需求增长。当前硬质合金及刀具行业周期已处于底部区间，后续随制造业顺周期来临，公司有望凭借行业地位及产品优势享受业绩弹性。 投资建议：公司资源+深加工两端发力构筑产业护城河，有望充分受益于钨价上行周期。我们预计2025-2027年公司营收分别为156/165/171亿元，归母净利为10.8/12.4/13.2亿元，对应PE24.3/21.3/20.0倍，首次覆盖给予钨买入”评级。 风险提示：制造业增速不及预期、钨矿供给增加风险、数据滞后风险、测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司概述 1.1中国五矿旗下钨产业平台，实现钨端到端”供应能力 中国五矿旗下钨产业平台，实现钨端到端”供应能力。公司成立于1991年，前身为海南金海原材料实业公司，为原中国有色金属工业总公司海南窗口企业，早期从事铜杆、精密压铸件加工，有色金属贸易、旅游等业务。1996年12月公司于深交所上市，2000年正式更名为中钨高新。2009年五矿集团通过控股公司原实控人湖南有色获得公司控制权，并陆续将旗下株洲硬质合金和自贡硬质合金注入公司，湖南柿竹园等矿山交予公司托管。经过30余年发展，公司背靠五矿集团，构建起一条涵盖采选冶及深加工的完整产业链，其中硬质合金产品产量超1.4万吨，稳居世界第一；数控刀片产量1.4亿片，维持行业领先水平；2024年12月公司通过增发股份及现金的方式向五矿钨业等收购柿竹园公司100%股权，公司表内资源实现钨从无到有”的转变。 图表1：公司发展历程 公司目前主要从事钨精矿、硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。 2024年柿竹园公司完成并表，年产钨精矿0.8万吨。柿竹园公司是国内钨矿资源储量最大的矿山企业，也是全国最大的钨精矿生产基地之一，2024年产精矿约7,800吨。此外，公司还产出钼精矿、铋精矿、萤石精矿等副产品。公司萤石产量位居国内行业前列，2024年产萤石超30万吨；钼精矿产能约1500标吨、铋精矿产能约1500金属吨。 2024年公司硬质合金产品产量超1.4万吨，稳居世界第一。公司全资子公司株硬公司被誉为钨“我国硬质合金工业的摇篮”。切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。 2024年数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的10%。2023年，株钻公司新推出的盘古系列产品主要应用于高端制造业难加工、高硬度材料的复杂精密加工，其采用高硬度基体搭配先进涂层技术，具有寿命更长、加工精度更高、加工范围更广、加工效率更高等优势，产品性能达到了国际一流水平。 2024年PCB微钻产能近7亿支。金洲公司为适应电子电路板行业技术快速发展的需求，针对AI服务器领域高多层高速板高厚径比微孔加工，FC-BGA厚芯封装基板微孔加工及针对汽车电子、HDI等高可靠性电路板板增层提效加工等技术新需求，成功开发HL、SU、PK和HE四大微钻新产品系列，为行业提供了优秀的产品和技术解决方案。 图表2：主公司产品矩阵 1.2公司实控人为五矿股份，各子公司实力雄厚 公司实控人为五矿股份，旗下拥有多家实力雄厚的子公司。公司实控人为五矿股份，通过直接及五矿钨业间接持有公司60.12%股权，其母公司为中国五矿集团有限公司（五矿集团）。五矿集团成立于1950年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下拥有9家上市公司，包括中国中冶A+H两地上市公司，盐湖股份、株冶集团、中钨高新、五矿发展、五矿新能、五矿资本六家内地上市公司，以及五矿资源、五矿地产两家香港上市公司。2009年，中国五矿通过控股公司原实控人湖南有色获得公司控制权，先后注入株硬公司、自硬公司、柿竹园公司等核心钨产业资产，将公司打造为钨一体化产业发展平台。此外，公司托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨业、修水香炉山等四家钨矿公司，对应钨矿产能约1.9万吨。 子公司方面，公司公司旗下拥有国家钨一五”重点工程，被誉为钨中国硬质合金工业摇篮”株硬公司，全国五大矿产资源综合利用基地之一、被誉为钨世界有色金属博物馆”的柿竹园公司、国内领先的切削刀具综合供应商株钻公司，全球领先的PCB微钻及刀具金洲公司，中国钨基硬面材料领域的领导者自硬公司，国内最大的钨粉末制品基地之一南硬公司，国内领先的钨钼制品生产商长城钨钼，以及国内最早的钨、钼、钽、铌等稀有金属生产基地、国内难熔金属产品类别最广、系列最多的生产商之一的稀有新材。公司主要利润来源为柿竹园公司、株硬公司（及其子公司株钻公司、金洲公司）“自硬公司，2024年分别实现净利润7.05亿元、3.8亿元、0.53亿元。 图表3：2024年公司各子公司财务情况（亿元） 图表4：公司股权结构 图表5：公司领导层简介 1.3柿竹园注入归母净利规模大增，充分受益于钨价上行 柿竹园注入后公司归母净利规模大幅增长，出口管制未对公司业绩形成显著冲击。2024年公司实现营收147亿元，同比+8%（2023年采用追溯调整后口径，下同），毛利率22%；2024年实现归母净利9.4亿元，同比+17%，净利率6%。2024年12月公司完成柿竹园资产并表，由于此前柿竹园产出精矿产品多向公司销售，并表后公司营收未有显著提高；但从归母净利来看，柿竹园优质资产注入后，公司新增矿端收益，叠加钨价上行，公司利润率及利润规模均实现显著提高，2024年归母净利较2022年提升76%，毛利率提升5pct。2025Q1行业整体受出口管制影响，3月两用物项出口降为0，但由于公司产品以国内销售为主，且刀具未受出口管制，公司归母净利平稳运行，2025Q1录得2.2亿元，同比+3%。 图表6：2020-2025Q1公司营业收入 图表7：2020-2025Q1公司毛利 图表8：2020-2025Q1公司归母净利 图表9：2020-2025Q1公司利润率水平 盈利拆分来看，2024年业绩主要增量来自精矿及粉末产品毛利增长。2024年公司毛利33亿元，同比+12%；结构来看，2024年刀具业务占比33%，精矿及粉末产品占比33%，其他硬质合金占比19%，难熔金属占比8%，贸易及装备业务占比7%。增量来看，2024年钨价上行主要来自精矿供应相对短缺，公司柿竹园矿山盈利空间大幅增长，公司精矿及粉末产品毛利录得11亿元，同比增长69%，毛利率增至24%，毛利占比由2023年22%增至2024年33%；2024年公司刀具、其他硬质合金业务毛利基本持平，难熔金属业务毛利有较明显下滑，主要受到原料成本上移及行业竞争加剧影响。 图表10：2023-2024年各业务毛利变动情况（亿元） 图表11：2020-2024年各业务毛利率情况 图表12：2020-2024年各业务毛利占比 公司扩大研发投入，推高期间费用率水平。2021-2024年公司期间费用率分别为12.2%/11.2%/13.2%/13.4%，2023-2024年有所上行，主要源于公司加大研发投入。 2024年公司研发费用录得6.9亿元，同比增长14%，研发费用率由2022年3.2%增至4.7%。除研发费用外，其他费用多因柿竹园公司注入后，费用率较2022年小幅上行。 2024年销售费用及管理费用率略有下降，财务费用率维持低位水平。2025Q1，由于一季度计提费用处于全年较低水平，公司各项费用率较2024全年水平有不同程度下移。 柿竹园注入后，公司ROE水平有明显改善，并高于同行。2024年公司ROE水平为12.8%，高于厦门钨业12.75%及章源钨业8.26%（鹭钨钨业因同期损损，“未作呈列）。拆解来看，公司以更高的资产周转率、更低的资产负债率、更高的利润率水平及股权比例形成优于同行的ROE水平。 图表13：2020-2025Q1期间费用率 图表14：钨行业ROE（平均）对比 二、钨价：钨资源为王”，供给驱动钨价十年长牛 钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类型包括黑钨矿“白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿以浮选为主）产出钨精矿。据USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄罗斯，2024年分别占比52%、12%、9%；2024年，中国占全球钨原生供应83%。 冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品，APT经还原气氛下煅烧产出氧化钨（“WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨特钢“催化剂。 精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023年中国约72%钨以合金形式消费，包括硬质合金及钨特钢，钨材占比23%，钨化工品占比4%。钨粉或碳化钨粉通过“其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。 钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。 回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合金、钨合金、纯钨