基础化工行业Sabic(2010.TD)首次覆盖报告：背靠沙特阿美的全球综合化工领先企业240313

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的石化供应商，是沙特阿拉伯最大的化学品生产商、世界上最大的乙二醇和甲醇生产商、第三大聚乙烯生产商以及第四大聚丙烯和聚烯烃生产商。目前，公司逐步聚焦石化、特种材料及农业营养素三大品类，依靠资源优势及技术创新优势，坚定走向产品高端化。首次覆盖，给予“增持”评级。 合资+并购，完成全球化布局。1983-1985年，公司通过多个合资企业投资完成了在沙特国内的扩张；公司于2002年、2006年与2007年，分别收购了帝斯曼（DSM）集团的石化业务、亨斯迈石化（英国）公司以及通用电气塑料集团，全球化并购开启了公司的全球化版图。 背靠沙特阿美，专注产业高端化，成就全球综合化工领军企业。公司于2020年被沙特阿美收购，沙特世界第三的石油储备支撑SABIC石化产品部门发展。公司致力于推出更多的创新产品，利用并购产生的协同效应降低营业成本；同时，特种材料业务以技术创新为核心，为市场提供具有竞争力和差异化的解决方案。截止2023年，公司在全球拥有65个制造/混炼工厂，主要分布在中东、美洲、欧洲等地区，其中包括18个技术与创新中心。 公司致力于成为农业营养素领域的低碳氨和差异化产品领导者。公司的产品线涵盖尿素、氨肥以及全面的氮基化肥产品，公司积极布局增效肥料产品，同时聚焦于脱碳路线图，积极开发低碳氨产品。 风险提示：投产不及预期、粮食价格不及预期、研发不及预期等。 1.SABIC：全球综合化工领军企业 1.1.回首：合资+并购，迈向世界之路 SABIC是沙特阿拉伯最大的化学品生产商、世界上最大的乙二醇和甲醇生产商、第三大聚乙烯生产商以及第四大聚丙烯和聚烯烃生产商。成立于1976年，总部位于沙特利雅得。拥有石化、农业营养素、特种材料和金属（Hadeed）四大业务部门，是中东地区最大，盈利最多的非石油公司。 1983年至1985年，SABIC通过多个合资企业（沙特钢铁公司、朱拜尔化肥公司和沙特甲醇公司）的投资，实现了国内扩张与投产。进入21世纪初，SABIC启动了全球扩张与收购的阶段。2002年，公司成功收购帝斯曼（DSM）集团的石化业务，标志着其迈入国际市场。随后的收购，比如2006年的亨斯迈石化（英国）公司和2007年的通用电气塑料集团，进一步巩固了其在全球的地位。2007年，SABIC成立特材战略事业部，致力于研发先进材料。2015年之后，SABIC一方面谋求转型，一方面布局核心技术，比如2018年收购科莱恩24.99%的股份，与科莱恩催化剂建有合资公司——Scientific Design，掌握催化剂技术；并于2020年被沙特阿美收购。近50年并购成就全球化工行业的领军企业。 图1公司近年逐步聚焦主业，同时强化高端特种材料的布局 公司生产基地遍布全球，产品组合丰富完善。截止2023年，公司在全球拥有65个制造/混炼工厂，主要分布在中东、美洲、欧洲等地区，其中包括18个技术与创新中心。总部位于沙特阿拉伯的利雅得，公司在全球约50个国家拥有逾31,000名员工。凭借庞大的团队和四个业务部门的协同合作，公司在全球打造丰富完善的产品组合。 图2公司生产基地遍布全球 1.2.公司聚焦石化及农资两大产品品类 SABIC设有四大业务部门：石化产品、特种材料、农业营养素以及钢铁（2024Q1出售给PIF）。石化产品部门主要负责基础化学品、高性能化学品及聚合物的生产、分销与销售。其中，聚合物产品针对汽车、轻质发泡材料和管道等细分市场，旨在开发替代木材、棉花或玻璃等传统材料的创新应用，广泛用于消费和工业产品。石化产品部门制造的主要产品涵盖ABS、ASA、PBT、PC、PE、PET、PMMA、POM、PP、PS、PVC等材料，广泛应用于包装、建筑、汽车、电子和电器等多个下游市场。 表1:公司石化产品包含主流聚合物，产品矩阵丰富 特种材料：专注高性能创新，逐步成为平台型材料公司。SABIC的特材事业部提供广泛的功能性产品，包括工程热塑性树脂、化合物、复合材料等，并专注于制造解决方案，如功能表面基材、环氧乙烷衍生物和添加剂。公司凭借在材料加工方面的深厚专长，提供包括特种化合物、薄 膜和板材在内的多样化产品组合，以及NORYL™、ULTEM™、EXTEM ™和LNP™等品牌产品。特材事业部属于非周期性技术业务，原料依赖 性弱，是SABIC高性能特种产品的源泉。 表2:公司特殊化学品产品矩阵丰富 农业营养素：全球供应链助力SABIC成为顶尖的氮肥和磷酸盐生产商。 通过旗下的农业营养素战略业务部门，SABIC为中东、远东、非洲及美国的客户提供了从普通到特种的化肥产品系列，以支持全球不断增长的粮食需求。公司的产品线涵盖尿素、氨肥以及全面的氮基化肥产品，全球供应量超过700万吨，处理订单超过4500份，服务超过150条国际航线。通过其强大的研发能力，公司致力于成为低碳氨和差异化产品的领导者。 表3:：公司农业营养素产品主要包括氮基和氨基化肥 钢铁：SABIC的钢铁业务已完成剥离，全资子公司Hadeed已于2024Q1出售给PIF。Hadeed是中东和非洲（MEA）地区顶尖钢铁制造商之一，为本地及区域市场生产多样化的长材和扁材。作为区域领导者，Hadeed注重提供创新、多样化的钢铁方案，致力于最大化利益相关者价值。通过铁矿石开采投资和探索供应机会，Hadeed强化了原料安全，支持公司增长和竞争力，确立了业界地位。2024年一季度，SABIC聚焦主业，将Hadeed100%的股份出售给沙特主权基金PIF，出售价格为33.3亿美元。 1.3.公司业绩高增，表现亮眼 被沙特阿美收购后，SABIC营收大幅增长。5年CAGR为3.25%，营收增长显著。2022年，SABIC全年营收1984.7亿沙特里亚尔，同比增长13.49%。2021年，SABIC营收为1748.8亿沙特里亚尔，同比增长59.54%。 图3：2017-2022年公司营收稳步上升，石化和特种部门占比大（百万沙特里亚尔） 受石化行业产能过剩和疫情叠加影响，公司近几年营业利润波动幅度较大。2022年，SABIC全年营业利润为238.79亿沙特里亚尔，同比减少28.93%，是营业成本提升所致。公司致力于推出更多的创新产品，利用并购产生的协同效应降低营业成本，维持营业的稳定。 图4：2017-2022年公司营业利润波动较大 亚洲为公司主要市场，中国市场占比提升。2016年至2022年，欧洲市场一直占比约23%，中国市场从11%升至18%，亚洲剩余市场占比约22%，亚洲是公司的最大客户市场。公司的大本营沙特阿拉伯，营收占比稳定在18%。 图5：亚洲为公司主要市场 2.石化板块是公司的基石 2.1.依托沙特丰富的石油储备，在并购扩张的基础上，SABIC建成了世界一流的石化业务体系 沙特石油储备丰富，支撑SABIC石化产品部门发展。沙特阿拉伯以“石油王国”著称，是世界上石油储量、产量和销售量最多的国家之一。根据《bp能源统计2022》，截至2020年，沙特探明石油储量为2975亿桶，约占世界储量的17.2%，居世界第二位；依靠丰富的石油资源，sabic生产各种世界一流的产品，包括烯烃、乙二醇、芳烃、含氧化合物和各种功能化学品，以及聚合物组合，包括聚乙烯、聚丙烯、聚对苯二甲酸乙二醇酯、聚氯乙烯、聚苯乙烯和工程热塑性塑料(ETP)，如聚碳酸酯、丙烯睛丁二烯苯乙烯(ABS)等共混物。 图6：沙特阿拉伯石油储备丰富 2010-2015年，SABIC致力于在全球各地扩张产能。2010年，SABIC在沙特阿拉伯的Al-Jubail启动了两个新的石化综合体，新增产能超过500万公吨。在欧洲，SABIC在英国启动了一家新的40万公吨LDPE工厂，在西班牙增加了Ultem树脂，新增产能35%，并在比利时开始运营一家新的聚丙烯工厂，专门服务于汽车制造行业。 2012年，SABIC石化部门与合资企业KEMYA合作合成橡胶项目 ，为汽车和建筑行业提供新的工业机会和市场，并支持沙特阿拉伯的劳动力发展。在2013年，SABIC在沙特阿拉伯开设了新的技术和创新中心，加强了其全球技术网络，推动公司的国际业务扩展。 2016年至2019年，SABIC石化部门重点发展特殊化学品和石化产品业务。2017年，SABIC在美国德州投资建立乙烷蒸汽裂解装置，产能1.8百万公吨。2017年1月，SABIC收购壳牌在沙特石化公司（Sadaf）中50%的股份，交易金额约为8.2亿美元。Sadaf是SABIC最早的合资企业之一，年产量超过400万公吨，收购加强企业间协同效应，助力公司发展。 2019年，SABIC在朱拜尔建设第三个乙烯氧化物/乙烯二醇工厂，扩大乙烯制品的产能。公司开发技术项目，增加聚乙烯生产，有利于食品和非食品包装行业、电缆制造和化工产品等下游市场。 Nexlene™ 2020年之后的后疫情时代，SABIC更多地专注于维持现有运营，并完成了被沙特阿美的收购。2020年，沙特阿美完成对SABIC的收购，这一重要里程碑使SABIC成为沙特阿美的化学部门，并加强了其在全球化学工业的领导地位，同时其关注如中国、印度、东南亚和北美等增长市场，并不断致力于提升业务间的协同效应。 石化部门是SABIC最关键的部门，公司将致力于转型并不断推出创新产品。近5年，石化行业经历了产能的增长和扩张，产能过剩压缩了石化行业的开工率和利润率。同时，受到部分国家面临通货膨胀带来消费者购买力下降，以及部分政府温室气体排放目标等影响，石化产品需求逐渐减少。2018年，石化部门产能61.2百万公吨，2022年产能下降至47.9百万公吨，转型并推出创新产品是首要目的。2022年，石化部门营收为1648亿沙特里亚尔，同比增长10%。SABIC全年营收1984.7亿沙特里亚尔，石化部门占比约83%。自公司成立以来，石化部门一直是SABIC最核心的贡献者。 图72020年被沙特阿美收购后，公司石化部门营收图8石化部门一直是SABIC最核心的贡献者（2022触底后回升年） 2.2.SABIC的PP及PE产能居世界前列 2.2.1.聚乙烯：古雷项目扩产100万吨/年 聚乙烯简称PE，是乙烯经聚合制得的一种热塑性树脂，应用范围较广。 乙烯工业是石油化工产业的核心，也是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。而聚乙烯是乙烯最大的下游，HDPE、LLDPE、LDPE和环氧乙烷分别占全球乙烯消费结构的29.4%、20.2%、13.5%和15.3%，聚乙烯拥有压倒性的需求占比，在石油化工产业中占有重要的地位。 图9聚乙烯下游需求非常广泛 图10聚乙烯是乙烯最重要的下游产品 聚乙烯产品下游领域多属于一次性消费品，刚性需求相对稳定，且中国是亚太地区最大的进口国。随着全球生活标准的不断提高，人们对于高质量产品的需求逐年增加，预计全球对聚乙烯产品的消费将持续增长。 消费市场主要分布在亚洲、北美和欧洲等区域。在经济较为发达的北美和欧洲，由于消费者购买力较强且对产品品质有更高的期待，加之这些地区下游制造业相对较少，对聚乙烯产品的需求预计将保持上升趋势。 亚太地区作为聚乙烯产品需求最大的市场，得益于其庞大的人口基数、集中的劳动力和发达的制造业，对聚乙烯的需求预计将稳定增长。东南亚、南亚、中东以及中国经济的快速增长为亚太地区对聚乙烯需求的增加提供了关键支撑。作为全球最大的消费市场，中国不仅因其庞大的人口而成为亚太地区最重要的需求来源，也是该地区最大的资源进口国。 图11：中国是亚太地区最大的进口国 全球聚乙烯产能集中于东北亚、北美以及中东地区，且全球新增产能巨大。据彭博，2021年世界聚乙烯产能为13978万吨/年，产量11783万吨，装置平均开工率84.3%。全球聚乙烯的供应主要集中在东北亚、北美以及中东地区，其中东北亚地区产能为4119万吨左右，占全球产能的30%。北美地区的产能为2995万吨左右，占全球产能的22%，中东地区的产能为2360万吨左右，占全球产能的17%。据彭博