浙江自然：垂直一体化户外用品龙头，绑定优质客户资源盈利能力领先行业

户外用品制造龙头，产品销往全球各地：公司成立于1992年，经历近20年创业并于2021年5月上市，公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。公司与全球知名户外运动公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，产品主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，积累了优质的全球客户资源。2021年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式与迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展篇章。公司充气床垫产品产能利用率保持较高水平，目前于浙江天台、上海松江、越南、柬埔寨均有产能布局。 中国户外运动市场增长领先全球，后疫情时代户外运动成生活新风向：全球户外运动用品市场处于平稳发展阶段，欧洲、美国地区户外运动市场规模处于全球领先地位。中国户外运动市场增速快于全球水平，据COCA统计，2002-2020年，中国户外用品市场年均零售总额增长率为27.26%，年均出货总额增长率为26.92%，增长速度领先全球。当前全球疫情持续反复，长途旅行及出国旅游受到一定限制，户外运动及短途旅行成为群众节假日新选择，推动中国户外运动市场快速蓬勃发展。根据小红书发布《2022十大生活趋势》，小长假里城市户外运动以及三小时内自驾游近年来受到广大群众的喜爱，户外运动未来可能成为更大众化的选择，2021年小红书露营相关笔记发布量同比增长超5倍，预计未来露营等户外运动将有可能向更广泛人群延伸。 产品不断丰富、产能持续扩张，为未来增长奠定坚实基础：公司产品主要为户外运动产品，具有定制化特点，产品种类繁多，公司产品采用ODM、OEM或相结合的方式进行销售。上市后公司募投产能迅速扩张，越南生产基地已于2021年下半年逐步投产，柬埔寨产能预计于2022年下半年开始投产。通过原有生产基地升级优化、新生产基地逐步落地投产、以及更新购置先进生产设备，公司的智能化、自动化生产水平有望显著提高，产能有望快速扩充，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。此外，公司近年来陆续拓展足球门、3D包边床、冲浪板等新产品，产品结构持续升级，有助于公司满足客户多样化采购需求，提高快速响应能力，满足日益增长的户外用品市场需求，提高市场占有率，丰富的 新产品有望成为公司未来收入增长重要来源。 供应链深度垂直一体化，盈利能力领先行业：相较于PVC面料，TPU面料具有硬度范围宽、耐磨、耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温等优势，未来TPU面料成本有望稳步降低。公司是国内较早研究TPU复合面料的企业之一，拥有先进的TPU面料复合生产线，具备高强度面料配方及生产工艺技术，能够批量生产TPU复合面料，快速响应市场需求。公司具有产业链深度垂直一体化生产优势，生产及工艺过程涵盖从TPU坯布到户外运动成品的所有关键工序，具备优秀的研发设计能力及生产能力，能够迅速适应市场需求，具备多品类、多批次、小批量快速反应生产能力，毛利率水平处于同行业领先地位。 投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、户外箱包等。公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT等优质客户建立长期稳定合作关系，并成为迪卡侬熔接品类唯一战略合作伙伴。公司在长期经营中掌握了TPU薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司2022-2024年EPS分别为2.89元、3.83元、4.85元，对应PE分别为21X、16X、13X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：汇率波动风险，客户集中度较高风险，行业竞争加剧风险，行业增速放缓风险，原材料价格波动风险，全球疫情反复风险。 1.公司概况：户外用品制造龙头，产品销往全球各地 1.1发展历程：致力成为全球领先的户外运动用品供应商 公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者。公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，产品广泛的应用于户外运动领域的多项场景中。公司与全球知名公司迪卡侬、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，产品主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，积累了优质的全球客户资源。 从旅游品厂到股份有限公司，与多家全球知名公司合作。公司前身天台县旅游品厂成立于1992年9月。1994年6月，旅游品厂性质变更为集体（股份合作制）。1999年3月，旅游品厂企业性质由集体（股份合作制）变更为股份合作制企业，股东出资情况未发生变化。2000年，公司变更为大自然有限责任公司。此后，公司与多家全球知名公司建立合作关系，2008年全球知名的专业综合性体育用品专卖店迪卡侬通过公开网络搜索了解到浙江大自然并开始接触。通过长期且严格的资质、能力等方面审查，双方于2010年正式签约合同并开始合作。2012年公司与全球知名的户外专业运动品牌SEATO SUMMIT开始正式较大规模合作。2021年5月，公司正式上市。越南生产基地建设项目于2020年5月成立，并于2021年下半年开始投产；2021年公司通过轻资产合作模式在柬埔寨新建产能，预计2022年下半年开始投产。 图1：公司发展历程 公司股权较为集中，实际控制人合计持股56.32%。截至2022年3月31日，公司前四大股东分别为扬大管理（53.40%）、瑞聚投资（6.67%）、雨帆投资（3.34%）、九麟投资（3.34%）。公司的控股股东为扬大管理，实际控制人为夏永辉、陈甜敏，为夫妻关系，通过直接及间接方式分别持有公司54.45%、1.87%的股份，合计持有公司56.32%的股份； 瑞聚投资系为员工股权激励而设立的持股平台。 图2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 1.2财务概况：毛利率稳中有升，现金流充裕 公司营收及归母净利润保持增长，上市后进一步提速。2017~2021年，公司营收由4.25亿元增长至8.42亿元，复合增长率为18.67%，2021年公司营收达8.42亿元，同比增长44.91%，主要原因为公司上市后资本的得到有效扩充，募投产能逐渐释放，TPU产品销售规模持续增加。公司2022Q1实现营业收入3.30亿元，同比增长46.61%。 2017~2021年，公司归母净利润由0.89亿元增长至2.20亿元，复合增长率为25.23%，2021年归母净利润达2.20亿元，同比增长37.59%。公司2022Q1归母净利润为0.85亿元，同比提升37.82%。 图3：2017-2022Q1年公司总营收及其增速 图4：2017-2022Q1年公司归母净利润及其增速 公司毛利率稳步增长，净利率近三年显著提升。2017~2021年，公司毛利率由36.09%上升至38.76%，净利率由21.07%上升至26.06%。近年来，随着公司一体化程度不断提升以及生产效率不断优化，公司毛利率与净利率总体稳步上升。 上市后资本规模扩充，公司ROA、ROE下降。2017~2021年，公司ROA由22.12%下降至18.71%；ROE由50.03%下降至13.55%，ROA与ROE下降主要由于公司上市后资本规模显著扩大，资产收益率有所摊薄，但公司资本收益率仍维持在较高水平。 图5：2017-2021年公司毛利率及净利率保持稳定 图6：2017-2021年公司ROA及ROE（摊薄） 近年来，公司研发费用率、财务费用率有所下降，管理费用率及销售费用率保持稳定。 公司2021年费用率略有下降，其中销售费用率同比下降1.36pct至1.37%、管理费用率轻微提升至5.13%、研发费用率同比下降0.06pct至3.52%，财务费用率同比下降1.07pct至0.01%。 2018~2021年公司境外销售收入占比分别为85.46%、80.83%、77.93%和79.78%，占比整体呈下降趋势。欧洲、北美洲、大洋洲等地区为公司境外销售的主要集中区域，同时部分产品销售至日本、韩国等亚洲国家。 近年来，公司期末现金及现金等价物余额先降后升，资金充裕。2017~2019年公司期末现金及现金等价物余额由0.88亿元下降至0.72亿元，2020年上升至1.44亿元。2021年公司上市后募投资金到账，2021年上升较为明显，余额达5.39亿元，公司当前资金充裕，有能力应对更多生产订单需求。 图7：2017-2021年公司期末现金及现金等价物余额 图8：2018-2021年公司费用率 1.3客户资源：超过200个品牌客户，与迪卡侬达成战略合作 公司客户集中度保持稳定，与主要客户迪卡侬建立了长期、稳定的合作关系。公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型；产品涉及高、中、低各种档次。2018~2021年，公司对前五大客户销售收入合计占比分别为44.73%、50.20%、46.69%、44.20%，基本保持稳定。2018~2020年，迪卡侬收入占比由21.93%提升至32.52%，为公司第一大客户。2021年，公司通过了迪卡侬严格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，为公司品类拓展工作开启了一个新的发展节奏。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 公司具备客户资源优势。2020年，公司前五大客户为迪卡侬（32.52%）、Balluck Outdoor Gear Corp.（4.43%）、SEA TO SUMMIT（3.78%）、Super Retail Group（3.04%）、REI（2.92%）。其中，公司主要客户迪卡侬2018年至2020年分别实现销售收入113亿欧元、124亿欧、144亿欧元，同比分别增长5%、9%、16%，营运情况良好。 表1：前五大客户 图9：2017年至2020年迪卡侬销售收入（亿欧元） 同行业上市公司客户集中度相对较高：2018-2021年，同行业上市公司前五大客户收入占比平均为60.67%、59.04%、46.69%、53.39%，浙江自然前五大客户收入占比低于行业平均水平，客户集中度符合行业整体情况。 表2：前五大客户收入占比情况 2.行业分析：中国户外行业增速领先全球，后疫情时代催生户外运动热潮 2.1全球概况：欧美增速平稳，国内增速领先 全球户外运动用品电商市场处于平稳发展期。据Statista及招股说明书，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，预计在2020年达到845亿美元，并在2020年~2024年以6.8%的速度增长。 图10：2019-2024年全球户外运动用品电商市场规模 从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。在欧洲和美国，户外用品行业拥有庞大的用户群体及市场基础，是重要经济产业之一。据Statista及招股说明书，2019年欧洲户外运动用品电商市场规模为155亿美元，该规模预计在2020年达到169亿美元，并在2020~2024年以5.6%的速度增长。美国户外运动用品电商市场规模预计在2020年达到165亿美元，并在2020~2023年以2.2%的速度增长，市场空间巨大。 图11：2019-2024年美国户外运动用品电商市场规模 图12：2019-2024年欧洲户外运动用品电商市场规模 国内市场增速高于全球平均水平。据COCA及招股说明书，2002年至2020年，我国户外用品市场年均零售总额增长率为27.26%，年均出货总额增长率为26.92%，增长领先全球行业平均水平。受未来国内社会经济发展水平进一步提升、人们对于生活品质要求进