深度报告：垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月15日买入晶澳科技（002459.SZ）垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：王昕宇021-60375422wangxinyu6@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值100.10-114.00元收盘价99.18元总市值/流通市值232875/105924百万元52周最高价/最低价103.00/35.20元近3个月日均成交额1165.73百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主营光伏组件业务，组件收入占比96%。公司是全球领先的一体化组件商，2005年成立，2007年在纳斯达克上市，2018年进行私有化退市，2019年通过借壳上市回归A股。公司2021年组件出货量24.1GW，全球排名第三。公司2021年实现营收413.0亿元，同增59.8%，其中海外销售收入占比61%；2021年归母净利润20.4亿元，同增35.3%。光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，光伏组件商的盈利能力将得到一定程度扩张。组件销售规模领先，盈利能力优势显著。公司近五年全球组件出货排名稳居前三。得益于均衡的产能结构、高效的生产运营、广泛的品牌渠道、良好的费用管控等多方面竞争优势，公司的单瓦净利指标连续多年处在行业领先位置。2021年和2022Q1单瓦扣非净利分别达到0.077和0.106元。一体化、全球化的产能布局。公司是典型的一体化组件商，截至2021年底，公司硅片/电池/组件的产能分别为32/32/40GW，预期到年底将超过40/40/50GW，是产能配比最均衡、最稳定的一体化厂商。公司在越南拥有4.0/3.5/3.5GW的产能，助力公司提升在美国和东南亚市场的竞争力。顺应行业趋势，多维度不断提升产品力。光伏行业大尺寸化的趋势明显，截至2021年底，公司182尺寸产能占比达到70%以上；行业内N型技术路线的选取并不统一，公司目前在建的N型TOPCon产能1.3GW，后期或根据量产和市场情况，加大N型投资力度；此外，公司在组件端推进零间距封装，以提升组件功率，作为平台型工艺，可与其他技术充分叠加。盈利预测与估值：预计公司2022-24年实现组件出货38/51/66GW，归母净利润43.1/57.6/73.0亿元（同比增速111.4%/33.7%/26.7%），对应当前股价动态PE为39.1/29.3/23.1倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为100.1-114.0元之间，较6月14日收盘价溢价1%-15%，对应2022年动态市盈率38.9-44.4倍，2023年动态市盈率29.1-33.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)25,84741,30268,37885,215104,626(+/-%)22.2%59.8%65.6%24.6%22.8%净利润(百万元)15072039431057637302(+/-%)20.3%35.3%111.4%33.7%26.7%每股收益（元）0.941.272.573.444.35EBITMargin9.2%8.4%8.2%8.7%8.8%净资产收益率（ROE）13.4%13.2%20.7%20.8%21.9%市盈率（PE）106.578.939.129.323.1EV/EBITDA44.737.529.924.020.2市净率（PB）10.89.66.55.54.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况......................................................................5历史沿革..............................................................................5股权结构..............................................................................5管理团队..............................................................................6主营业务..............................................................................7行业分析......................................................................8光伏产业摆脱补贴依赖，向主力能源转变，市场空间广阔....................................8一体化组件商组件有望进入量利齐升趋势.................................................11公司业务分析.................................................................14组件业务：稳健经营发展，综合实力领先.................................................14光伏电站业务：持有规模有望提升，辅助组件主业发展.....................................19财务分析.....................................................................20营收利润分析.........................................................................20营运能力分析.........................................................................20资本结构分析.........................................................................21期间费用分析.........................................................................22盈利预测.....................................................................23假设条件.............................................................................23未来3年业绩预测.....................................................................24估值与投资建议...............................................................25绝对法估值：100.1-114.0元...........................................................25绝对估值的敏感性分析.................................................................25相对法估值：92.8-99.7元.............................................................26投资建议.............................................................................26风险提示.....................................................................27财务预测与估值...............................................................29免责声明.....................................................................30 dV9ZmXLWmNoP9P9R7NtRrRmOmOiNoOsMiNpOtObRoPqOvPpNwOMYmMrQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：晶澳科技发展历史沿革................................................................5图2：晶澳科技股权结构图..................................................................6图3：光伏主产业链及公司主要产品..........................................................7图4：公司销售收入构成（按产品，亿元）....................................................7图5：公司销售收入构成（按区域，亿元）....................................................7图6：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH)..............................................8图7：2021年全球新增发电装机结构（GW）....................................................9图8：全球发电量中光伏占比................................................................9图9：全球光伏细分市场装机预测（GW）.....................................................10图10：我国月度组件出口规模及同比（GW）..................................................10图11：我国月度组件出口金额及同比（亿美元）..............................................10图12：2021年12月30日M10各环节成本毛利拆分（元/W）....................................12图13：2022年6月2日M10各环节成本毛利拆分（元/W）......................................12图14：欧洲风电光伏