药明合联是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO）。公司凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO领域的领先地位。
核心观点：
- 生物偶联药物行业高速发展，ADC药物作为其中最主要的一类，已出现多款“重磅炸弹”药物，新型ADC商业化在即。全球ADC药物市场规模有望于2030年达到662亿美元。
- 生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（~60%），药明合联在全球ADC外包市场市占率已达到24+%。
- 药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARx™，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台。
- 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。
- 公司前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。
关键数据：
- 2025年上半年，公司实现收入27.01亿元，同比增长62.2%，实现经调整归母净利润8.00亿元，同比增长50.1%。
- 公司IND后服务收入占比59%，商业化验证前期关键环节的 PPQ（工艺验证）项目持续增加，共计18个。
- 预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%和30.7%，EPS为1.18、1.58和2.07元。
研究结论：
- 我们看好生物偶联药物发展前景及巨大的市场潜力，药明合联有望凭借强劲的综合实力在不断增长的相关外包服务市场中获得竞争优势。
- 给予药明合联2026年约45倍PE，目标市值1011亿港元，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
- 行业竞争加剧
- 项目进展不及预期
- 产能扩张风险
- 收购进展不及预期
