核心结论
药明合联是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)，首次覆盖给予“买入”评级。公司上市后业绩持续高速增长，2022-2024年营业收入CAGR为102%。ADC全球研发热度高涨，产能紧缺，中国企业凭借产业链竞争优势，有望持续受益于高景气。公司持续加大产能投入，预计至2029年超70亿元人民币，旨在扩大全球领先地位。公司坚持“全球双厂生产”战略，产能布局包括中国上海、无锡及常州等国内基地，以及海外新加坡生产基地，提升供应链竞争力。新加坡基地已于2025年6月达成机械竣工里程碑，预计将于2026年进行GMP生产。
公司概况
药明合联是全球领先的开放式、一体化生物偶联药CRDMO服务和技术赋能平台，为全球生物偶联制药公司和生物偶联药开发者们提供全方位的端到端CRDMO服务，实现从概念到商业化生产的全过程整合。公司商业模式持续赢得全球客户和项目，客户群不断增强。公司过往收益取得强劲增长，2024年增至40.52亿元，2020-2024年CAGR实现155%。归母净利润由2020年0.26亿元增至2024年10.70亿元（CAGR 153%）。2025年上半年公司实现营收27.00亿元（+62.2%），归母净利润7.46亿元（+52.7%）。
行业背景
ADC药物是精准治疗革命，国内企业出海速度加速。ADC药物已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，全球ADC市场规模由2018年的20亿美元跃升至2023年的104亿美元，年复合增长率达38.6%，预计2023–2028年及2028–2032年将分别以31.8%和29.2%的年复合增长率持续增长。ADC全球研发热度高涨，中国企业地位领先，自2022年以来，超20项ADC资产来自中国公司的授权或被收购，总价值超350亿美元。双抗ADC及其衍生的偶联药物成为推动后续BD市场增长重要引擎之一。2025年上半年BD市场的核心驱动力在于对高价值创新技术的战略性布局，尤其是双抗和ADC及其衍生的偶联药物。
全球产能错配，合联全球双厂战略CAPEX加速投入
ADC及更广泛生物偶联药物外包服务涵盖ADC及更广泛生物偶联药物开发过程从发现到商业制造的每个阶段。ADC及更广泛生物偶联药物开发的复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC及更广泛生物偶联药物开发。全球ADC药物开发需求火热，截至24年12月全球已有16种肿瘤治疗用ADC药物获批，超过370种在临床评估中，涵盖肿瘤与非肿瘤适应症。中国在ADC产业链上游方面，从抗体原材料到连接子生产，本土企业已实现关键环节自主可控，成本较海外降低30%-40%。药明合联在全球双厂生产战略，提升供应链水平，持续CAPEX投入，预计2025年公司资本开支为15.6亿元人民币，预计到2029年药明合联资本开支将超过70亿元人民币。
技术驱动，全球布局
药明合联全面一站式生物偶联药物平台提供全面CRDMO服务，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。公司不断升级药明合联专有技术平台，融合各种偶联技术，开发高度均一ADC药物，升级WuXiDARx™技术，灵活适配RDC/AOC/PDC 等多种偶联药物类型，连接子与有效载荷的合成及工艺开发方面拥有丰富经验，外部引进CysLink（硫桥连接子）及定点偶联技术平台AbClick等领先技术。漏斗模型下项目数量订单高速增长，“药明速度”加速项目进程，助力全球XDC药物开发，未完成订单加速，推动业绩快速增长。
盈利预测和投资建议
预计2025-2027年公司营收分别为60.01/81.13/107.36亿元，同比增长48.1%/35.2%/ 32.3%，归母净利润16.07/21.71/29.10亿元，同比增长50.3%/35.1%/34.1%。选取港股凯莱英、A股皓元医药及博腾股份作为可比公司，可比公司2026年平均PE为44.12x，考虑到公司在ADC CMDO行业具备领先优势，2024年已有一个项目进入NDA阶段，后续商业化订单有望贡献收入增量，产能利用率提升带动利润率增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新药研发不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，项目数增长不及预期的风险，产能扩张不及预期的风险，行业政策相关风险，地缘政治的风险。
