药明合联(2268.HK)深度报告：全球领先的生物偶联药CRDMO，扬帆起航

证券研究报告2025年09月22日 全球领先的生物偶联药CRDMO，扬帆起航 药明合联（2268.HK）深度报告 核心结论 药明合联（WuXi XDC）是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO)。公司于2023年11月17日港交所IPO首日上市，上市后业绩持续高速增长，2022-2024年营业收入CAGR为102%。 行业需求旺盛，全球产能紧缺，公司加大CAPEX投入，预计至2029年超70亿元人民币，旨在扩大全球领先地位。ADC全球研发热度高涨，产能紧缺，中国企业凭借产业链竞争优势，有望持续受益于高景气。在此背景下，药明合联持续加大产能投入，预计2025年资本开支为15.6亿元人民币（约9亿元投入新加坡基地，约4.5亿元投入无锡基地），到2029年将超过70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能。公司坚持“全球双厂生产”战略，产能布局包括中国上海、无锡及常州等国内基地，以及海外新加坡生产基地，提升供应链竞争力。新加坡基地已于2025年6月达成机械竣工里程碑，预计将于2026年进行GMP生产。 项目数及在手订单高速增长，“赋能、跟随并赢得分子”策略指引，技术赋能。药明合联凭借全面的一站式生物偶联药物平台及全球多点布局，项目数持续增长。自成立至2025年6月30日，集团的药物发现阶段项目累计数目共有858个；于2025年上半年新签37个综合项目，新增3个PPQ项目，进行中的综合项目数增长至225个，其中II期及后期项目总数37个。未完成订单与新签合同金额实现稳健增长，支撑业绩增量。截至2025年6月30日，未完成订单总额13.29亿美元（+同比+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。技术驱动，整合CMC战略缩短开发周期。药明合联在偶联技术方面推出已升级的WuXiDARx™技术，拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性。整合CMC战略，缩短开发周期，已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少，相比行业常规时间缩短了近一半；项目后期阶段能够帮助客户在24至36个月的时间内，高效完成从后期工艺开发到BLA的准备。 分析师 李梦园S080052301000115618259155limengyuan@research.xbmail.com.cn徐子悦S080052401000218801168784xuziyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收分别为60.01/81.13/107.36亿元，同比增长48.1%/35.2%/32.3%，归母净利润16.07/21.71/29.10亿元，同比增长50.3%/35.1%/34.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期，市场竞争加剧，项目数增长不及预期，产能扩张不及预期，行业政策及地缘政治的风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5盈利预测与投资建议...........................................................................................................5药明合联核心指标概览.............................................................................................................6一、全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业........................................................71.1全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业.....................................................71.2后端业务增量，利润加速释放.....................................................................................8二、国内ADC分子加速出海进度，RDC新兴领域研发兴起.................................................92.1 ADC药物：精准治疗革命，国内企业出海速度加速....................................................92.2 XDC领域：加速发展的新兴领域...............................................................................12三、全球产能错配，合联全球双厂战略CAPEX加速投入...................................................133.1全球产能错配，需求持续提升...................................................................................133.2全球双厂生产战略，提升供应链水平，持续CAPEX投入........................................14四、技术驱动，全球布局.....................................................................................................174.1技术能力领先，一体化研究开发及生产平台..............................................................174.2漏斗模型下项目数量订单高速增长，“药明速度”加速项目进程...............................24五、盈利预测和投资建议.....................................................................................................265.1关键假设和盈利预测..................................................................................................265.2投资建议....................................................................................................................27六、风险提示.......................................................................................................................28 图表目录 图1：药明合联核心指标概览图（截至2025年中报）...........................................................6图2：药明合联一站式ADC研发服务：从靶标到临床前候选药.............................................7图3：公司商业模式持续赢得全球客户和项目（截至25H1）.................................................7图4：公司营业收入及利润水平（亿元）................................................................................8图5：公司营收占比（%，按地域划分）.................................................................................8图6：公司营收占比（%，按开发阶段划分）.........................................................................8图7：公司营收占比（%，按业务额类别划分）......................................................................8图8：公司盈利水平（%）......................................................................................................9图9：公司费用率水平（%）...................................................................................................9图10：ADC行业处于快速发展阶段......................................................................................10 图11：全球ADC行业市场规模............................................................................................10图12：ADC全球重磅药物上市历程......................................................................................11图13：药物开发阶段及产品分类（截至2025年1月5日）................................................12图14：从ADC到XDC，未来偶联药物趋势.........................................................................13图15：药明合联“全球双厂生产”战略................................................................................15图16：药明合联2024年实际和2025年预测CAPEX（亿元）.................