深度研究报告全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业，扬帆起航

医疗服务2025年09月26日 推荐（首次）目标价：47.73元/39.34港元当前价：34.60元/27.34港元 康龙化成（300759）深度研究报告 全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业，扬帆起航 ❖全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业。康龙化成于2004年在北京设立，二十余年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。站在当前时点来看，我们认为公司实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 ❖实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。展望未来，我们认为：1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2）公司的生物科学服务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，并持续拓展新分子类型业务，实现客户数量和业绩体量的持续高增长。 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 联系人：孙芊荟邮箱：sunqianhui@hcyjs.com ❖CMC（小分子CDMO）服务：商业化订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待。短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC业务提供充裕的订单来源，保障CMC业务的快速增长。而站在更长的维度来看，公司现已拥有中、英、美三地的4个通过FDA检查的API商业化生产基地，可以为全球客户提供针对不同市场的创新药原料药商业化生产解决方案。2025H1，公司工艺验证及商业化订单占比为2024年两倍，CMC业务有望逐步从前端订单量的快速增长，转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期增长。 公司基本数据 总股本(万股)177,819.55已上市流通股(万股)141,938.46总市值(亿元)615.26流通市值(亿元)491.11资产负债率(%)40.99每股净资产(元)8.0212个月内最高/最低价36.42/22.06 ❖临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期。目前公司的临床CRO业务已能够为客户提供横跨中美英三地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看，我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床CRO服务平台的打造。随着行业景气度回暖，公司一体化平台的持续协同及康龙临床品牌影响力进一步提升，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床CRO业务与临床前CRO，CDMO业务协同的进一步强化。 ❖细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间。通过对外部资源的整合与相关人员的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来三年收入有望达10%左右增长，并开始逐步减亏，为公司远期发展打开更大的成长空间。 ❖看好公司成长潜力，给予“推荐”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.89/19.59/22.57亿元，经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前股价对应2025-2027年PE分别为36、31和27倍。考虑到公司的增长前景，以及我国CXO行业的全球竞争优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价为47.73元。港股给予2026年30倍PE，经调整净利润目标价对应39.34港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO业务开拓不达预期。4、大分子产能竞争加剧。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们对公司实验室服务、CDMO业务、临床CRO业务、大分子与细胞基因治疗四块业务进行了细致的拆分和成长性的解析，认为公司未来多年均具备明确快速的成长潜力。 投资逻辑 我们认为，公司深度融合的全流程、一体化、国际化、多疗法的药物研发服务平台布局已进入收获期。未来在实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子与细胞基因治疗等业务的共同拉动下，公司具备长周期快速增长的潜力。从业务细节上看： 1）实验室服务在实验室化学业务与生物科学服务的协同发力，以及生物科学新分子类型业务持续拓展下，有望保持持续稳健增长。 2）CMC（小分子CDMO）业务有望在后端业务拉动力的不断强化下，实现较长周期约20%的快速增长。 3）临床CRO业务在公司跨学科销售团队和强大品牌力的支持下，随着行业中小企业的逐步出清，有望实现收入双位数增长。 4）生物大分子和细胞基因治疗服务有望在公司整合搭建的“实验室分析-IND研究-工艺开发及生产”服务平台驱动下，逐步减亏。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.89/19.59/22.57亿元，经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前股价对应2025-2027年PE分别为36、31和27倍。考虑到公司的增长前景，以及我国CXO行业的全球竞争优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价为47.73元。港股给予2026年30倍PE，经调整净利润目标价对应39.34港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、康龙化成：全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业...............6 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期.......................................8 （一）实验室化学：全球比较优势明确，公司业务拓展的重要抓手........................9（二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道.................................10 三、CMC（小分子CDMO）服务：进入商业化兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待...........................................................................................................................11 （一）一体化平台客户高度协同，短中期为公司CMC业务高增长提供充裕保障......................12（二）中、英、美三地的4个API商业化生产基地，打开中长期更大成长空间.12 四、临床CRO服务：平台协同效应持续发挥..................................................................14 五、大分子和细胞基因治疗业务快速推进，打开远期更大成长空间.............................16 六、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级.....................................................................19 七、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1公司具备全流程一体化的医药研发服务能力.........................................................6图表2公司的全球布局.........................................................................................................6图表3公司营业收入及增速.................................................................................................7图表4公司归母净利润及增速.............................................................................................7图表5 2015-2025H1公司实验室服务业务收入及增速......................................................8图表6 2015-2025H1公司实验室服务业务毛利及毛利率..................................................8图表7 2019年-2025H1公司实验室服务各块业务收入占比.............................................9图表8 2021年-2025H1公司参与全球创新药药物发现项目数量（个）.........................9图表9全球药物发现CRO服务市场规模（亿美元）.......................................................9图表10全球药物发现CRO竞争格局（2024年）............................................................9图表11 2019-2025H1公司实验室化学收入及增速..........................................................10图表12公司实验室化学服务内容.....................................................................................10图表13 2015-205H1公司生物科学收入及增速................................................................11图表14公司实验室化学和生物科学人均单产.................................................................11图表15公司实验室化学及生物科学业务毛利率.............................................................11图表16 2015-2025H1公司CMC业务收入与增速...........................................................12图表17 2015-2025H1公司CMC业务毛利与毛利率.......................................................12图表18 2015-2025H1公司的固定资产账面价值（亿元）..............................................13图表19 2015-2025H1公司的在建工程账面价值（亿元）..............................................13图表20公司在全球小分子CDMO现有产能及建设情况....