新风光系列之一：首次覆盖：新能源SVG领军企业，储能业务扬帆起航

首次覆盖，给予“增持”评级：作为新能源SVG龙头，公司依托山东地缘优势，全面布局储能业务，伴随国内大型储能招标加速，储能业务有望快速放量。预计22-24年公司归母净利润为1.42/1.96/2.48亿元 ， 同比增长22.4%/37.9%/26.6%； 对应22-24年EPS为1.02/1.40/1.77元。参考23年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司23年43.83xPE，对应23年目标价61.37元，首次覆盖，给予“增持”评级。 新能源装机快速增长，公司SVG业务前景广阔。公司SVG业务增速受益于我国新能源装机快速发展，享受超出行业平均水平的增速。 预计产品销量将稳步攀升，价格有望企稳回升。 公司储能产品布局完善，产能扩充储备充足。公司主要产品包括PCS和系统集成，其中系统集成业务除电池PACK之外都将实现全产品自产。公司同时具备低压集中式产品和高压级联储能产品的生产技术，满足客户多类型要求。 背靠山东能源集团，在手项目充沛，储能业务发展有望超预期。山东储能政策出台领先全国，公司现已成为山东能源集团新能源公司直属企业。公司22年以来陆续中标储能项目，地缘优势或将进一步增强公司储能竞争力。 风险提示：原材料价格回落不及预期；市场竞争激烈程度超预期；公司储能中标量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司营收分别为13.33/20.05/29.65亿元，增速分别为41.4%/50.5%/47.9%；预计2022-2024年公司归母净利润为1.42/1.96/2.48亿元，同比增长22.4%/37.9%/26.6%；对应2022-2024年EPS为1.02/1.40/1.77元。 （1）SVG和变频器业务：公司SVG业务增速受益于我国新能源装机快速发展，享受超出行业平均水平的增速；在变频器业务方面，以高压变频器为重心，逐步发力中低压变频器。 （2）储能业务：伴随国内大型储能招标加速，依托储能技术全面布局和地缘优势，公司储能业务增长有望超预期。 表1:公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取科陆电子、阳光电源作为可比公司，上述两家企业均从电力设备的主业转型做储能业务，和新风光业务结构类似。采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为41.68x PE，给予公司2023年41.68x PE，对应的合理估值水平为58.37元。 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为6.98x PB，给予公司2023年6.98x PB，对应的合理估值水平为64.38元。 结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值61.37元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约43.83xPE，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值一览 2.电力设备行业老兵，储能业务扬帆起航 2.1.深耕SVG和变频器领域，市场份额名列前茅 公司主要产品为SVG、变频器和储能系统等，定位于节能及新能源装备研发制造企业。公司业务主要包括电机驱动与节能控制、电能质量治理、轨道交通高端装备、煤矿防爆和智能控制装备、智慧储能装备五大业务板块，广泛应用于电力、煤炭、水泥、冶金、采矿、轨道交通、光伏发电、风力发电、石油、化工、市政等领域，为客户量身打造系统节能、智能控制、解决电能质量问题等方面的产品及解决方案。 表3:公司主要产品为SVG、变频器和储能系统等 新风光深耕电力电子节能控制领域30余年，2021年4月在科创板上市。 新风光是世界500强山东能源集团旗下专注于研制大功率电气控制设备的高新技术企业。公司前身国营汶上无线电厂成立于1970年，于2004年完成股份制改革，2015年成功挂牌新三板，2021年实现科创板上市。 公司高压SVG、高压变频器产品技术和市场份额均保持行业领先，公司牵头、参与了多项行业、国家和国际标准的制定起草。21年公司进军储能领域，推出了高压级联技术和低压技术并存的全系列储能产品。 图1：新风光深耕电力电子节能控制领域30余年 2.2.股权结构清晰，国资背景深厚 公司背靠山东能源集团，国资背景深厚。公司实际控制人为山东省国资委，第一股东为山东能源集团全资控股子公司兖矿东华集团，持股比例为38.25%，公司董事长何洪臣持股比例为5.05%。22年6月公司发布公告称，山东能源集团拟将兖矿东华集团持有的38.25%新风光股权无偿划转至山东能源集团新能源有限公司。 图2：公司股权结构（截止2022年11月） 2.3.营业收入稳步增长，储能业务打造新的业绩增长点 公司营收和净利润稳步增长，预计未来仍能保持较高增速。公司17年来营业收入和净利润持续稳健增长，四年复合增长率分别为21.6%和12.7%。2022年上半年受益于小容量SVG销售增长较快、储能业务增长、期间费用率下降，公司营收和净利润同时实现大幅增长；2022年第三季度受疫情影响，公司业务收入确认受到较大影响，导致营收和归母净利润增速下滑；预计随着疫情形势逐渐好转，公司收入确认速度加快，营收和净利润未来仍能保持较高增速。 图3：公司17年来营业收入增速较快 图4：公司17年来归母净利润稳步增长 公司核心业务为SVG和变频器，21年进军储能领域。公司SVG和变频器两大传统业务长期占据营业收入90%左右；22年上半年随着公司储能业务逐步发力，PCS和储能系统订单增长，预计未来在营收中的占比逐渐提升；轨道交通能量回馈装置属于小众产品，整体市场规模不大，公司位居轨交能量回馈细分行业国内第一。 SVG业务收入受益于新能源装机的快速增长。SVG约7成应用于新能源场景，新能源装机容量增速基本确保了SVG的基础增长速度。20年受平价抢装影响，陆风装机大幅增长，公司SVG收入大幅增长64.4%。 22年上半年公司SVG产品销售结构发生变化，小容量SVG销量大幅上升，带动SVG整体收入增长33.1%。此外，传统工业领域电能质量处理设备迎来升级改造，SVG的后市场也将逐步来临。 图6：SVG业务收入受益于新能源装机的快速增长（单位：亿元） 图5：公司核心业务为SVG和变频器（单位：亿元） 以高压变频器为重心，逐步发力中低压变频器。公司高压变频器主要用于电力工业、油气钻采、石化工业等传统大型制造业企业，20年和22年上半年受疫情影响，传统行业需求不足导致公司变频器业务收入分别下滑5.4%/5.6%，而21年受大宗商品涨价带来的传统行业需求向好以及公司变频器业务进入冶金行业，变频器业务收入大幅增长55.5%。此外，随着中低压产品市场份额的急剧增长，公司重新布局做高中低压全系列变频器产品，于22年6月在苏州成立分公司从事中低压变频器业务。 储能业务处于起步阶段，收入占比快速提升。公司基于当前市场应用和自身技术积累，主要生产高低压PCS和储能系统。22年上半年公司储能业务实现收入0.68亿元，超过21年全年储能业务收入的2倍，营业收入占比从21年的3.4%快速提升至22H1的14.0%。 图7：公司逐步发力中低压变频器（单位：亿元） 图8：22H1储能业务收入占比快速提升 2.4.费用管控效果显著，毛利率有望趋稳回升 行业竞争加剧导致公司整体毛利率下降。2020年以来公司毛利率出现下降，主要由于以下三个原因：1.SVG行业竞争加剧，产品的透明度、同质化比较明显，产品单价下降；2.会计政策变更，变更运输及装卸费用列示于“营业成本”中；3.毛利率较低的储能业务占比提升，储能系统中电池成本占比较高。 变频器业务毛利率回升，SVG业务毛利率同业相对较高。21年变频器业务毛利率回升，受益于宏观经济形势向好；22年前三季度疫情多地散发，传统行业需求受到影响，变频器毛利率仍逆风小幅上升。SVG行业价格竞争激烈，公司仍能保持同业相对较高的毛利率，主要源于公司SVG销售结构的变化，22年前三季度小容量SVG销售台数同比增长73%，订单量同比增长42%。同时，公司三季度对订单签单质量、销售价格以及成本有所控制，促使毛利率环比改善。 图9：2020年公司整体毛利率有所下降 图10：22H1公司SVG业务毛利率同业相对较高 期间费用率缓慢下降，销售费用管控效果明显。2017年以来公司销售费用率逐年下降，带动整体期间费用率缓慢下降，主要有以下两方面原因：一方面是会计政策变更，将运输和装卸费用从销售费用移至营业成本； 另一方面期间费用中多个细项包括业务招待费、销售服务费、办公费、差旅费和广告费在营业收入中占比下降。 图11：公司销售费用率逐年下降 图12：22H1期间费用中多个细项费用率下降 3.新能源装机快速增长，公司SVG业务前景广阔 3.1.SVG逐步代替SVC，市场需求充分释放 无功补偿装置应用于电力系统中，可以解决新能源发电中的电能质量问题。新能源发电行业中，由于光照变化、风速波动，光伏发电与风力发电的波动性很大，进而导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大，对电网造成冲击。此外，电力电子技术的飞速发展，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备投入电网，会在电网中产生大量谐波，严重降低电能质量。另外，这些设备的不平衡性会导致严重的三相不平衡，造成变压器损耗增大、线损增大等后果，严重时甚至影响设备安全运行。无功补偿装置可以很好地解决上述电能质量问题，主要作用在于：提高供用电系统及负载的功率因数，可以降低设备容量，减少功率损耗； 稳定受电端及电网电压，提高供电质量，改善输电系统稳定性，提高输电能力。无功补偿装置广泛应用于工业系统、电力系统、交通系统、通信系统、计算机系统、新能源系统和冶金行业中。 图13：无功补偿装置可以解决新能源发电中的电能质量问题 目前国内的无功补偿装置正在从SVC向SVG切换。SVC是目前存量较多、普遍使用的产品，其采用无源补偿器件，具有成本低的优势。而SVG是伴随着近些年电力电子技术和工艺的突破而发展起来的，其以IGBT为核心器件，通过调节逆变器输出电压的幅值和相位，或者直接控制交流侧电流的幅值和相位，实现快速动态调节无功功率，具有响应速度更快、低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下体积更小等优点。基于上述优点，同时伴随着SVG技术成熟和成本下降，SVG整体市场份额开始明显提升，目前广泛应用于新能源、电网、石油、煤炭、交通、IDC机房、通信、冶金、化工、医院、银行、工商业建筑等领域。 表4:SVG性能显著高于SVC特性SVC 电能质量治理产业蓬勃发展，拓宽SVG市场规模。随着国家节能减排、智能电网等政策标准的推出，风电、光伏等可再生能源的发展，特高压、高压输配电电网的建设以及原有电网的升级改造，均为电能质量治理产业提供了非常广阔的市场。根据中国前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国电能质量治理产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，2023年我国电能质量治理市场将达到1,745亿元，无功补偿设备作为电能质量治理市场的重要组成部分，预计未来产业规模将保持快速稳定增长。 图14：我国电能质量治理产业市场规模将稳步提升 可再生能源发电量的快速增长和传统行业升级改造将提升对SVG的需求。SVG下游行业主要包括光伏风力发电和传统制造业。根据国际能源署《世界能源展望2019》报告，2025年可再生能源在发电结构中占比将超过煤炭，2040年可再生能源在总发电量中占比将增长至44%。光伏发电方面，平价上网政策使光伏行业进入持续稳定增长期，2021年全国太阳能发电装机容量为3.06/2.53亿千瓦，同比增长20.9%/24.0%；风力发电方面，市场投资热情高涨，2020/2021年全国风力发电装机容量分别为2.82/3.28亿千瓦，同比增长34.3%/16.7%；传统行业（冶金、煤炭等）方面，煤矿化工等变电站的新建或改造项目已形成趋势，并最终会成为主流，特别是钢铁，短流程炼钢和电弧炉的普及带动行业兴起，传统行业对于SVG的需求将稳步提升，未来潜力巨大。 图15：预计高压