业绩符合预期，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期：药明合联（02268.HK）2025年业绩点评

医疗服务2026年03月25日 推荐（维持）目标价：82港元当前价：56.15港元 药明合联（02268.HK）2025年业绩点评 业绩符合预期，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年全年业绩，2025年实现营收59.44亿元（+46.7%），毛利21.39亿元（+72.5%），毛利率达36.0%（+5.4%），经调整净利润15.59亿元（+69.9%），经调整利润率达26.2%（+3.6pct）。业绩符合预期。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 评论： 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖收入结构持续优化，存量订单为增长提供坚实支撑。2025年的收入达到59.44亿元，其中H2随项目交付加速提升到32.43亿元，同比增加35.9%。按IND阶段分，2025年全年，IND前阶段收入为25.12亿元（占比42.3%），而IND后阶段收入增长至34.33亿元，大量早期项目成功转化为高价值的后期生产项目。2025年年海外收入占比85%，特别是在北美市场客户需求的集中释放下，下半年的订单交付效率明显提升。截至2025年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，确立了公司中长期业绩增长的确定性。 公司基本数据 总股本(万股)125,799.27已上市流通股(万股)125,799.27总市值(亿港元)706.36流通市值(亿港元)706.36资产负债率(%)25.70每股净资产(元)8.5412个月内最高/最低价(港元)78.30/28.85 ❖全球生物偶联药物领先位置巩固。2025年，公司在全球生物偶联药物CRDMO市场的份额提升至约24%，累计赋能全球客户643名（净增144名），覆盖了全球前20强制药企业中的14家。2025年新签70个iCMC项目，创历史新高，在手项目总数达252个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症，多元化的技术路径为后续增长提供支撑。从管线结构看，25年临床III期项目增至23个，PPQ项目达18个（年内新增10个），并有1个项目进入商业化阶段，后期项目储备持续夯实。 ❖全球双厂产能布局持续推进，步入收获期。无锡基地作为“一站式”生产基地，DP3制剂产线已于25年7月放行，同时有序推进江阴基地的大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子的生产能力。2026年3月，公司以31亿港元收购东曜药业，补充了800万瓶/年的DP产能。作为海外供应的关键，新加坡基地预计于26年上半年实现GMP放行，将有效满足客户的多地合规生产需求。 ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年收入分别为80.43、105.03和137.16亿元，同比增长35.3%、30.6%和30.6%；归母净利润为20.13、26.39和33.71亿元（26-27年的预测前值为19.89和26.00亿元），同比增长36.0%、31.1%和27.7%。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDC CRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约82港元。维持“推荐”评级。 相关研究报告 《药明合联（02268.HK）深度研究报告：蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期》2026-02-27《药明合联（02268.HK）新股定价报告：ADC外 包服务龙头，综合实力强劲》2023-11-17 ❖风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期。 附录：财务预测表 医药组团队介绍 研究所所长助理、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 联席首席分析师：刘浩 中科院有机化学博士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 医疗器械组组长、资深分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 高级分析师：王宏雨 复旦大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 高级分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 分析师：张良龙 复旦大学生物化学与分子生物学硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 分析师：陈俊威 悉尼大学会计学和商业分析硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 助理研究员：段江瑶 伦敦大学学院细胞生物学硕士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 助理研究员：赵建韬 北京大学电子信息硕士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 助理研究员：吴昱爽 复旦大学生物医学研究院博士，2025年加入华创证券研究所。2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 研究员：孙芊荟 清华大学生物医学工程硕士，2025年加入华创证券研究所。2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所