首次覆盖深度报告：技术和成本优势，打造全球单晶一体化龙头

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|电气设备 技术和成本优势，打造全球单晶一体化龙头 买入（首次） ——隆基股份（601012）首次覆盖深度报告 日期：2019年11月27日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司是全球最大的光伏单晶产品制造商，业务包括单晶硅片、电池片、组件、电站，是全球光伏单晶一体化龙头。公司2016/2017/2018年实现营业收入115.31/163.62/219.88亿元，近五年复合增长率高达42.30%。预计2019-2025年全球新增光伏装机量分别为110、120、130、155、175、200GW，公司作为全球光伏龙头充分收益。 投资要点: ⚫ 单晶硅片龙头地位，市占率有望进一步提升：作为公司最早开展的业务，公司在单晶硅片领域处于绝对领先地位。单晶硅片产能在2018年末达到28GW，占全球总产能的41%，是全球出货量最大的单晶硅片制造商，19、20、21年底分别达到36GW、50GW、65GW。公司始终保持技术先进性，率先启动长晶炉国产化进程，并最早引进金刚线切割技术，持续通过设备改造、工艺改进、管理提升降低成本，2019H1非硅成本同比下降31.75%。2019H1单晶硅片毛利率排名第一达到32.02%，领先竞争对手15个百分点，随着硅片产能的扩产，市场份额将进一步提高。 ⚫ 单晶组件出货量全球第一，海外组件业务近年来发展迅猛：公司2014年通过收购浙江乐叶进军组件业务，业务规模快速扩张，2018年公司组件出货量全球第四，其中单晶组件出货量全球第一，海外收入增长明显，2019H1公司海外单晶组件对外销售达到2.4GW，同比增长252%, 考虑到单晶替代多晶是大趋势，未来增长空间广阔。2019H1实现组件营业收入83.23亿元，占营业总收入的58.98%，超越硅片成为公司营收占比最大的业务。19、20、21年底单晶组件产能分别达到16GW、25GW、30GW，将继续抢占市场份额，保持单晶组件龙头地位。 ⚫ 介入电池片和光伏电站业务，形成全产业链闭环，打造全方位优势，重新定义行业：公司积极布局电池片、电站，致力于打造光伏全产业链。19、20、21年底单晶电池片产能分别达到10GW、15GW、20GW，与组件产能相匹配，通过自建产能为M6大硅片普及保驾护航，重新定义行业。 [Table_FinanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 163.62 219.88 313.61 440.51 增长比率(%) 41.90 34.38 42.63% 40.46% 净利润(亿元) 35.65 25.58 44.75 69.96 增长比率(%) 130.38 -28.24 74.93% 56.34% 每股收益(元) 1.79 0.92 1.19 1.85 市盈率(倍) 20.36 20.86 14.99 9.59 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 电气设备 公司网址 大股东/持股 李振国/15.04% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 3,772.02 流通A股（百万股） 3,767.55 收盘价（元） 22.75 总市值（亿元） 858.13 流通A股市值（亿元） 857.12 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年11月26日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 王思敏 执业证书编号： S0270518060001 电话： 01056508508 邮箱： wangsm@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 江维 电话： 01056508507 邮箱： jiangwei@wlzq.com 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_ViewPoint] -6%17%40%63%86%109%隆基股份沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 32 页 [Table_Summary] ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为313.61、440.51、594.00亿元、归母净利润分别为 44.75、69.96、87.10亿元，同比增长 74.93%、56.34%、24.51%。公司作为全球单晶领域引领者，具备重新定义光伏行业的能力，在单晶替代多晶已经形成趋势，全球光伏装机保持快速增长的背景下，虽然国内市场比较低迷，但海外市场大幅增长，我们看好公司未来长期发展，给予2020年18倍PE估值，6个月合理价格33.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险因素：国内和国际行业政策风险；市场竞争导致组件及硅片价格下降超预期；经营规模扩大带来的管理风险，国际贸易保护风险等。 [Table_FinanceInfo] 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 32 页 投资核心观点 ⚫ 公司整体判断 隆基股份是全球最大的太阳能单晶光伏产品制造商。公司发展迅猛，经过近20年的发展，业务已覆盖光伏全产业链，业务涵盖单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的投资开发、建设和运营服务。公司龙头地位稳定，业务发展路线清晰，近年来规模高速扩张，随着光伏产业的发展，公司在行业中的市场份额有望进一步提升。 ⚫ 差异化观点 公司三季报近期发布，今年前三季度实现归母净利润34.84亿元，同比增长106%。市场上部分声音认为，尽管公司营收、利润增速较高，但这是因为2018年补贴退坡导致当年数据下滑带来的低基数效应，公司利润不及预期。而我们认为，随着“531”政策的出台，光伏行业短期面临阵痛属于正常现象，但作为行业龙头，隆基股份具备充足的成本优势，能够在“平价上网”时代抢占先机。在落后产能出清的过程中，公司市占率有望进一步提高，行业重新整合将给隆基股份未来的发展带来新的契机。 ⚫ 估值和评级 预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为 44.75、69.96、87.10亿元，同比增长 74.93%、56.34%、24.51%。公司作为全球单晶领域引领者，具备重新定义光伏行业的能力，在单晶替代多晶已经形成趋势，全球光伏装机保持快速增长的背景下，虽然国内市场比较低迷，但海外市场大幅增长，我们看好公司未来长期发展，给予2020年18倍PE估值，6个月合理价格33.38元，首次覆盖给予“买入”评级 ⚫ 股价触发因素 作为全球化企业，公司海外业务占比较大，受海外订单量的变化影响较大，因此国际贸易大环境会影响公司股价。此外，各国尤其是国内的产业政策变化，行业技术迭代带来的产品竞争力变化都将对股价造成影响。从公司角度来看，公司的技术研发情况、对外投资情况、扩产以及销售变动都会影响股价。 ⚫ 风险提示 国际贸易保护风险；国内行业政策风险；市场竞争风险；经营规模扩大带来的管理风险。 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 32 页 目录 1、单晶领域龙头，覆盖光伏全产业链 ............................................................................. 6 1.1 半导体起家，快速发展，成就行业龙头 .................................................................... 6 1.2 营收高速增长，盈利水平优异 .................................................................................... 8 2、光伏市场高速发展，成本和效率成为重要驱动力 ..................................................... 9 2.1 行业一波三折，不改增长趋势 .................................................................................... 9 2.2 平价时代到来，降本增效成为行业主旋律 .............................................................. 11 3、硅片业务：行业领导者，技术优势显著 ................................................................... 14 3.1 深耕单晶硅片，抢占多晶市场份额 .......................................................................... 14 3.3 单晶硅片供应紧平衡，公司积极扩产提升市占率 .................................................. 18 4、组件和电池片业务：打通上下游，实现全产业链布局 ........................................... 21 4.1 打破多晶垄断，开辟单晶组件市场 .......................................................................... 21 4.2 电池片业务衔接上下游，构成单晶一体化龙头 ...................................................... 24 5、管理高效经营稳定，龙头地位难以撼动 ................................................................... 25 5.1 收益稳定，经营风险较小 .......................................................................................... 25 6、盈利预测及估值 ........................................................................................................... 27 6.1盈利预测 ....................................................................................................................... 27 6.2 估值及投资建议 .......................................................................................................... 30 6.3 风险提示 .............................................................................